世界和中国的通货膨胀问题（上）

（6月28日在中欧国际商学院的演讲）

观点摘要：

（1）     全球经济已经迈入“两高一低时代”――高通涨、高利率、低增长，“两高一低”将至少持续五年时间甚至更长。

（2）     迈入两高一低的基本原因是：全球性低劳力成本、低资源成本、低环境成本时代业已终结；没有约束的国际储备货币发行机制（尤其是最近美联储持续降息和注入流动性以挽救深陷次贷危机的华尔街金融机构）和浮动汇率体系，导致全球流动性严重过剩；真实经济和虚拟经济严重背离，导致全球经济金融风险溢价剧烈上升（次贷危机或信用危机乃是真实经济和虚拟经济严重背离、风险溢价迅速上升之必然后果）。

（3）     劳力、资源、环境成本上升将放缓真实经济增长；通涨预期高企和风险溢价上升首先导致全球股票市场和其他资产市场普遍下跌，同时严重打击企业家的真实投资意愿，放缓真实经济增长。

（4）     自2007年下半年始，中国经济已经迈入“三高时代”――高通涨、高利率、高增长。中国通货膨胀最根本的原因是人民币持续单边升值预期，导致大规模热钱流入国内经济金融体系，其他都是结果，不是原因。

（5）     中国之所以还能在高通涨、高利率时代维持高增长，乃是源于中国特殊的经济体制――各级政府可以继续鼓励、支持固定资产投资；国有大企业能够继续维持高速投资增长，是中国维持高增长的基本原因。然而，此种高增长不可持续。人民币继续升值、新劳动法之实施、美元持续贬值、国际油价和大宗商品价格持续上涨，终将迫使中国迈入“高通涨、高利率、低增长”时代，时间可能是2009年下半年。

（6）     中国如何才能摆脱“高通涨、高利率、低增长”之命运？必须迅速果断调整宏观经济政策组合：停止人民币升值、稳定人民币汇率、彻底打消人民币单边升值预期；强化对跨境国际热钱的严格监管；提高利率，保持基准利率大于预期通涨率，维持真实利率为正；取消行政命令式的信贷规模控制、采取调控存贷比等方式以间接控制信贷规模；下决心改革资源和能源价格管理体制，取消价格管制和差价补贴；降低企业税负，增强企业自我发展和创新之能力。

（7）     全球金融货币体系的基本困难或矛盾有三：其一、美联储实际上是全球中央银行，其货币政策理应对全球负责，其他国家理应对全球储备货币发行具有制约力量，然而，美联储既不愿意对全球经济负责，其他国家也没有任何制约美联储货币发行之机制，遂造成全球货币供应量或流动性如滔天洪水般泛滥，导致人类有史以来最为严重的通货膨胀和最为频繁的金融危机。

（8）     其二、全球汇率浮动或汇率动荡，本质上是一个全球货币自我创造或全球货币发行的倒逼机制，汇率浮动或汇率动荡内在地不断放大全球货币供应量，推高全球性通涨预期，增加全球经济金融风险，然而浮动汇率却符合美国利益（尽管是短期利益），美国和IMF不遗余力鼓吹浮动汇率，是对全球金融货币稳定最大的威胁之一。

（9）     其三、不受约束的全球储备货币（美元）发行机制和浮动汇率，共同催生了毫无节制的所谓金融创新，导致人类史无前例的“真实经济和虚拟经济严重背离”。建立在脆弱预期之上的虚拟经济体系（诸如眼花缭乱的衍生金融产品交易、市值总额高达数百万亿，数之不尽的对冲基金和各种私募基金时刻从事着风险极高、杠杆倍数极大的金融交易），时刻都有崩溃的可能，然而，虚拟经济之崩溃，却可能对真实经济活动造成毁灭性打击，因为虚拟经济体系之崩溃，将摧毁现代经济赖以运转的信用体系，许多金融机构和企业破产，必然反过来极大地放慢真实经济活动。只有从这个角度观察，我们才能真正认清次贷危机的本质和根源。

（10） 非均衡的国际货币体系和“真实经济和虚拟经济严重背离”，乃是人类经济体系面临的最大困扰和最大威胁。从最根本的意义上说，如果人类无力改革今天的国际金融货币体系（它是一个完全的非均衡体系），那么，人类将永远处于“高通涨预期、高名义利率、高频率金融货币危机、低真实经济增长”和“真实经济和虚拟经济严重背离”之痛苦状态，类似次贷危机的各种金融货币危机将以更高的频率、更猛烈的冲击持续发生。

（11） 人类经济的基本出路是：彻底改革国际金融货币体系，建立相互制约、相互平衡的国际储备货币发行机制和稳定的货币汇率体系（直至全球单一货币）。唯有如此，人类才能摆脱“真实经济和虚拟经济严重背离”所必然伴随的金融货币信用危机和总体经济危机。

（12） 积极主动倡导和参与国际金融货币体系改革，是中国必须担负起的大国责任，也是中国维持自身经济长期稳定增长的基本前提。与此同时，中国必须积极主动谋求区域性货币合作（譬如建立东盟和中国的人民币货币区、倡导建立亚洲货币单位和亚洲货币汇率稳定机制），作为参与国际货币体系改革的具体和初始步骤。

一、非均衡的国际货币金融体系，乃是当代人类面临的最大威胁

天晚上和各位交流我们目前非常关注的一个问题：那就是全球和中国的通货膨胀问题。我想首先请问各位朋友一个问题：你们认为当今世界威胁我们整个非常高兴有机会今人类的最大麻烦是什么，或者说今天整个人类面临的最大困难是什么？你们认为是什么？有谁能够给我一个答案？是核武器吗？是北朝鲜的核武器问题？是伊朗的核武器问题？是地球变暖问题吗？是地震吗？是能源问题吗？是石油危机吗？

我的答案是：过去三十年来和我们今后相当长一段时间之内，整个人类面临的最大威胁和最大问题，不是核子武器，不是全球变暖，也不是石油危机，而是生存其中的国际货币体系和国际金融体系，它是一个完全非均衡、完全不稳定的体系，潜在着巨大的毁灭性的风险。它对我们每个人的生活、对于我们每个人的生存方式、对于我们每个国家的前途和命运，对于世界许多国家的政权稳定，每时每刻都构成潜在的非常巨大的威胁。这是我今天晚上想与各位分享的一个最基本的信息。我今天晚上演讲的题目是世界和中国的通胀问题，但是我首先就要提出国际货币体系和国际金融体系的问题，是希望大家知道：要理解今天全球和中国面临的严重通货膨胀问题，最根本的，就是要理解今天的国际货币体系和金融体系究竟出了什么事儿，就是要理解今天的国际货币体系究竟有什么样的根本问题和缺陷。

我今天希望给大家讲十个问题，不一定讲得完，我希望能够把我的中心思想传递给大家，然后留下时间和大家一起沟通，大家围绕这个问题有什么想法，可以随时举手，我讲完了以后大家可以提问我们交流。

二、需要详尽研究的十大问题

（一）、当代通货膨胀的基本特征。我个人的基本的判断是全球已经迈入了高通胀、高利率、低增长的时代，即“两高一低”时代。

（二）、全球性的通货膨胀和全球性的资产价格泡沫破灭同时发生。但是，虚拟经济体系崩溃、信用市场动荡和金融危机还远远没有结束。摆在我们面前有一个十分紧迫的问题：那就是下一个金融振荡或危机的中心究竟在什么地方？是在哪一个市场还是在哪一个国家。越南只是冰山一角，不足以大惊小怪。

（三）、全球经济的主要矛盾和困难是什么。我之前讲过许多次，全球经济的基本矛盾和困难是不受约束的国际储备货币发行体制和浮动汇率体系（汇率动荡），它导致“真实经济和虚拟经济严重背离”，极大地提高了全球经济金融的风险溢价，货币、信用、金融危机几乎无日无之。

（四）、教科书上的标准宏观经济模型已经无法解释当代世界和中国的宏观经济问题，我想在座的中欧国际商学院的学员们，应该非常熟悉教科书上所讲的总供给和总需求模型（AD-AS模型）、IS-LM模型、蒙代尔的“内部经济－外部经济模型”和“蒙代尔－弗莱民模型”，用这些模型已经不能很好地解释当代世界和中国的宏观经济问题（如果不是完全不能解释的话），我们需要发展新的宏观经济理论和货币理论，来解释人类经济的新现实。

（五）、我自己尝试着发展出一个新的世界经济模型，我把这个模型称之为叫RR－VV－MM模型。后面我会跟大家解释这个模型。RR是代表真实经济，VV代表虚拟经济，什么是虚拟经济？逻辑上我们会有一个准确的定义，MM是代表货币市场，本质上说，货币是连接真实经济和虚拟经济的桥梁或交易媒介，没有货币，不可能有虚拟经济，只可能有物物交换的真实经济活动。RR－VV－MM模型怎么能够解释当代人类经济所面临的重大问题，稍后我会给大家报告。

（六）、中国的问题。现在有一个词叫中国问题（China Problem），而且据说有人还发明了什么中国问题学，当然他们所讲的中国问题学和我这里所讲的中国问题是两个事情。我讲的中国问题是：全球已经迈入高通涨、高利率、低增长时代，中国却还能维持高增长，处于一个高通胀、高利率和高增长并行的时代，那么这个时代可能持续多久？2007年八月份，我写过两篇文章，分别是《世界将迈入高通胀和高利率时代》、《中国或将迈入高通胀、高利率时代》。那时我就有分析、有推测，不是今天才说全球会迈入“两高一低”、中国迈入“三高时代”。

（七）、中国会不会由“三高”转变为“两高一低”，也就是说中国在“高通胀、高利率”时代继续维持高增长，可能继续维持多久？，这是一个非常吸引大家注意力的，也是大家非常关心的问题。是不是中国也会跟世界很多国家一样，进入一个低增长的时代，变成“两高一低”，如果中国进入低增长的时代，我们肯定会面临许多的问题。最近我看过一些报道，看过一些学者的言论，意思是说包括我们的中央高层领导也非常关心这个问题。我们知道，中国过去的十几年，甚至是二十几年，是一个高增长的社会，经济高速增长的社会，相对而言比较好管理。每年经济都有增长，就业都有增长，工资和收入都有增长，皆大欢喜，比较好管理。我们不是经常讲嘛：通过发展和改革解决问题，也就是通过发展和增长来解决矛盾和问题。然而，如果中国经济过了几年之后，转变成低增长，经济规模、就业、工资、收入等等都是低增长甚至有时候不增长，这个国家怎么管理？是不是会出现许多难以应付的困难？如何应对？这是一个非常严峻的挑战。

（八）       过去三年来和未来一定时期内（至少两年之内），中国宏观经济的核心问题是持续的、单边的人民币升值预期及其所导致国际热钱套利。从2004年开始、我国汇率制度改革之前，我就开始呼吁“不要玩弄汇率”，可是没有多少人愿意听。2006年我专门写了一部著作，书名就叫《不要玩弄汇率――一位旁观者的抗议》。

我抗议谁呢？抗议的是那些给中国施加强大压力、要求中国人民币升值和浮动的美国政客和国际金融大鳄；抗议的是某些不负责任的中国学者和官员，他们夸夸其谈，说什么：“人民币升值是遏制通货膨胀的最佳策略”，说什么“人民币升值有助于中国产业升级换代”，说什么“人民币汇率升值和浮动是历史趋势，是大势所趋”，甚至还说什么“美国要求人民币升值是对中国善意的政策”，等等，诸多毫无逻辑基础和事实依据的奇谈怪论，三年多的事实证明这些谬论已经完全破产。

2007年我又出版《汇率危局—全球流动性过剩的根源和后果》，明确指出中国已经陷入“人民币升值预期综合征”，明确指出中国通货膨胀的根源是全球流动性过剩、而人民币升值预期让这些投机热钱大规模进入中国，造成中国基础货币投放迅猛上涨。遗憾的是，我当时明确提出控制热钱是中国货币政策当务之急，似乎也没有多少人听进去。最近一个月来，热钱突然成为所有人关注的焦点，媒体报道，触目皆是。当局已经开始大张旗鼓控制热钱，我只想再问一句：我们为什么没有未雨绸缪？我们早干什么去了？

（九）、第九个问题是：全球的出路何在？我想告诉各位我的观点：人类经济的基本出路是：彻底改革国际金融货币体系，建立相互制约、相互平衡的国际储备货币发行机制和稳定的货币汇率体系（直至全球单一货币）。唯有如此，人类才能摆脱“真实经济和虚拟经济严重背离”所必然伴随的金融货币信用危机和总体经济危机。

（十）、第十个问题自然是：中国的出路何在？我希望告诉大家的是：中国必须迅速果断调整宏观经济政策组合：停止人民币升值、稳定人民币汇率、彻底打消人民币单边升值预期；强化对跨境国际热钱的严格监管；提高利率，保持基准利率大于预期通涨率，维持真实利率为正；取消行政命令式的信贷规模控制、采取调控存贷比等方式以间接控制信贷规模；理顺能源和资源价格，取消管制和补贴；降低企业税负，增强企业自我发展和创新之能力。

三、当代全球通货膨胀的基本特征

首先我要向大家报告：当前全球通货膨胀的主要特征。当代的全球通货膨胀有什么样的特征呢？所谓今天通胀的特征，就是说以前时代的通货膨胀没有出现过的新现象。我们可以肯定地说，我们今天所面临的通货膨胀是一个非常特别的、非常新的现象，它有五个前所未有的特征，需要我们密切地关注和认真研究。我最近正在做一个很详尽的研究报告，这个研究报告就是要从实证数据上来论证这五个基本特征是不是能够站得住。

第一个特征：发达国家和发展中国家同时出现通货膨胀。日本可能是唯一的例外，因为到今天为止，日本的CPI增长速度还是在2%以下。其他发达工业国家都出现相当严重的通货膨胀，包括欧洲在内。大家知道，欧盟给欧洲中央银行（ECB）的法律要求，是将欧洲的通胀率控制在2%以下，这是欧洲中央银行的唯一任务、唯一目标。但是今年五月份，整个欧盟的平均通胀已经超过了3.3%，而且他们预测到今年的第三季度欧盟的通胀率也会超过5%，甚至会达到5.5%，这在过去半个多世纪整个欧洲的历史上也是非常罕见的。美国最近两个季度的通货膨胀有明显恶化的趋势，所以美联储不再减息，下一次美联储的货币政策会议甚至可能加息。最近多个数据显示美国通货膨胀预期上升。四月份的数据，今年全球平均通胀率已经达到了5.5%。必须承认，这是非常不寻常的现象，是新的现实。

发展中国家的通货膨胀更糟糕。大家知道越南的通货膨胀早就超过25%，是比较突出的，更不用提非洲的津巴布韦了，她发行了人类历史上面值最大的货币，通货膨胀是全球冠军，高大数十万倍，堪与1920年代德国恶性通货膨胀和1948-49年中国国民政府恶性通货膨胀媲美，实际上津巴布韦的经济金融体系已经崩溃。

其他国家的通货膨胀局势不容乐观。中国、印尼、沙特的通货膨胀达到是8%-10%的水平，最近印度的通胀率已经到了12%，俄罗斯、阿根廷和委内瑞拉的数据更高，分别是14%、23%、29%，最近还有恶化趋势。英国《经济学家》杂志推测今年夏季全球的十大经济体，至少有五家的通货膨胀要突破10%，包括金砖四国的通胀率，所谓的金砖四国就是印度、中国、巴西和俄罗斯，通货膨胀都会突破9%甚至是10%。

我们知道通货膨胀在人类历史很多时期都出现过，远的不说了，就说著名的1970年代的通货膨胀。这个通货膨胀非常有名，因为在同样的时期内，发达工业国家不仅经历严重通货膨胀，而且整体经济经历很低的增长甚至负增长，经济学者发明了一个词叫滞胀，来形容1970年代的经济困境。“高通货膨胀、高失业率”是滞胀的典型特征。美国有一个相当有名的经济学家阿瑟．奥肯，做过总统经济顾问委员会主席。他很有幽默感，发明一个术语，叫“痛苦指数”：就是通货膨胀率+失业率。1970年代，美国的痛苦直属最高接近30%（通货膨胀率接近20%，失业率超过9%）。今天，大家如果有兴趣，也可以编制中国的痛苦指数。

然而，1972年到1980年的全球性通胀，实际上只是西方国家的通胀，因为当时社会主义国家跟西方工业国家经济体系是相互封闭的，中国还没有改革开放。所以说虽然“滞胀”在整个经济史上有非常重要的意义，对整个经济学理论也有非常重要的意义，很多经济学家研究全球通胀问题都是以1970年代的通货膨胀为参照点，但是，我们要知道：七十年代的通胀还不是一个全球性的现象，七十年代的通胀主要是发达国家的现象、工业国家的现象。尽管也包括一些发展中国家，但还不是全球性的通货膨胀。今天的通货膨胀是发达国家和发展中国家同时出现，几乎没有例外，这是一个非常显著的特征。我们可以说：它是全球化时代第一次全球性的通货膨胀，其中的原因和机理，是非常值得我们深入研究的。

当代通货膨胀的第二个显著特征就是：发展中国家的通货膨胀比发达国家的通胀要严重得多。发达国家最高的通涨水平还不到5％，发展中国家最低的通涨水平却早就超过了5％。怎么解释这个现象呢？目前标准的解释是：全球通货膨胀的根源是石油（能源）和食品价格上涨所致，发展中国家能耗比高、食品消费支出占总支出比例亦高，故其通涨水平总体超过发达国家。这个解释有一定道理，却是不完全的。后面我们将要谈到：发展中国家总体通涨水平高于发达国家，必须从国际货币体系运行机制、尤其是国际投机热钱流向中寻找主要原因。

第三个特征：也是非常有趣的现象，尤其对于我们今天中国的货币政策有非常大的启示意义。这第二个特征是什么呢？那就是：货币升值的国家和货币贬值的国家同时出现了通货膨胀，而且货币升值的国家的通货膨胀比贬值国家的通货膨胀要严重得多。仅此一点就足以说明：以货币升值来遏制通货膨胀的政策显然是没有效的。这是一个非常突出的、值得我们高度重视、需要认真解释的重要现象。大家要知道：我刚才前面讲到俄罗斯、沙特、印尼、中国、印度、阿根廷和好些其他国家，她们的货币在过去三年都在升值或者有强烈升值的预期。

根据宏观经济学的标准理论，也根据我们今天国内好些经济学家和一些官员所主张的中国货币政策，本币升值可以遏制通货膨胀。他们的基本理论依据是什么呢？他们说：升值可以降低进口商品价格、可以抑制出口需求、可以减少换汇所释放的本币基础货币供应量、可以减少人们对本币的货币需求，等等，由此就可以遏制通货膨胀，所以他们主张本币升值，小幅升值不行，就来大幅度升值；缓慢升值不行，就来快速升值。

然而，诗人歌德说得漂亮：理论是灰色的，生命之树常青。以本币升值来遏止通货膨胀之理论和政策主张，看起来逻辑井然，实际上他们却忽略了理论推断之成立，需要非常严格的假设条件。严格地说：上述升值遏止通货膨胀之理论，只对小国经济才勉强成立，对大国经济不成立，对于本币存在持续升值预期、热钱大量流入本国经济体系之情形，就根本不成立。所以，我们今天所看到的不是升值可以遏止通货膨胀，没有看到本币升值国家不出现通货膨胀，相反，本币升值国家也出现严重通货膨胀。不管你的货币是升值还是贬值，都出现严重通货膨胀，没有例外。从2005年7月到今天，中国的货币已经升值了20%，通货膨胀的情形又怎样呢？我们必须知道：2005年7月我们进行所谓汇率机制改革、让人民币升值的时候，是没有通胀的，当时的CPI才1.4%，2004年是1.7%。人民币升值之前的很长时间里，中国的CPI都在2%以下。然而，人民币升值了20%，CPI却超过了8%，PPI已经超过了7%。或许你可以反驳我，说：你不能就此认为，人民币升值本身就是造成中国通货膨胀的唯一原因或主要原因。但是，我至少可以反驳你：人民币升值没有起到遏止通货膨胀的作用。当然，我多次论证过：人民币升值和持续单边升值预期引起滚滚热钱涌入，正是造成中国通货膨胀的最根本原因。其实不仅中国如此，其他国家的事实也证明本币升值无助于遏止通货膨胀。很多国家本币升值幅度很大，反而出现了严重的通胀。我们习以为常的标准经济理论没有办法解释。

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第四个特征：采取固定汇率的国家和采取浮动汇率的国家同时出现通胀，标准的汇率理论和货币理论也是无法解释的。

大家都知道：标准的汇率理论告诉我们，本币汇率只要浮动，就可以抵挡外部通货膨胀的冲击或“输入”；本币汇率固定，则必然遭受外部通货膨胀的冲击或“输入”。理论上进一步说：汇率变化或波动可以替代价格水平之变化或波动。这是汇率理论和货币理论里一个相当重要、相当古老的话题了。最早明确提出这个命题的是凯恩斯。1923年凯恩斯写了一本书《货币改革论》。他写这本书的背景是什么呢？是第一次世界大战之后，英国饱受通涨通缩的困扰，当时左右全球通涨通缩周期的，就是刚刚开门营业不久的美联储。凯恩斯明确区分“内部稳定”和“外部稳定”，内部稳定首先是物价水平之稳定。凯恩斯主张：要维持国内物价水平之稳定，宁可牺牲外部稳定、即汇率稳定，也就是让汇率浮动。

我们必须知道：后来的历史经验实际上让凯恩斯改变了他的理论，因为他发现汇率浮动本身反过来会导致物价水平的剧烈波动，因果关系颠倒过来了，这是非常重要的见解，今天似乎还没有多少人重视。大家知道：著名的布雷顿森林体系是凯恩斯参与设计的，那是固定汇率制度，凯恩斯是希望汇率稳定的。后来弗里德曼接过凯恩斯的早期理论并加以发扬光大，强烈主张浮动汇率，认为浮动汇率可以阻挡外部通货膨胀的冲击或“输入”，甚至可以从根本上消除通货膨胀的根源，因为弗里德曼认为：如果全世界各国都让汇率完全自由浮动，就不需要外汇储备，从而消除了全球基础货币供应量的增长源泉。过去四十年的事实证明弗里德曼错得离谱。今天我们面临的全球性通货膨胀，再一次说明标准的汇率理论大有问题。

第五个特征：财政赤字国家和财政盈余国家都出现通胀，这也是需要我们重视和解释的现象。通常的经济学认为：一个国家财政有盈余，没有滥发货币的冲动，是可以控制通胀的；一国财政出现赤字，往往会伴随通胀，发展中国家尤其如此，他们的中央银行并不独立，往往靠增发货币为财政支出买单。然而，我们今天看到的情况不是这样：譬如中国、俄罗斯财政都有盈余，俄罗斯财政盈余相当可观（占GDP的8.8%），通涨照样严峻。当然，财政出现赤字的发展中国家出现严重通货膨胀不奇怪。

以上五个特征，是不是前所未有的重要特征，大家可以争论。无论怎么说，五个现象是需要我们认真研究和详尽解释的。

下面我们开始讨论如何解释当代的通货膨胀。

---上海证券报的访问

记者：关于本轮通胀成因目前基本上有两类看法。一类是货币学派观点，认为主要还是经济体系内货币过多所致；另一类则有“结构性” “非核心” “成本推动型”以及与之相关的“输入型”等各种解释，总体上可归纳为非货币学派观点。您怎么看？

向松祚：如果将货币扩展至广义流动性，我同意货币学派的观点，认为当前的通胀主要是货币或流动性过多所致。当名义货币供应量超过真实货币需求之后，货币市场的均衡一定要求通胀上升，因为前者的过度供给（货币市场的过度供给），必定等于真实商品和服务市场的过度需求，正因为如此，弗里德曼的名言—无论何时何地，通胀都是一个货币现象—在扩展至一般流动性之后，依然成立。

从这一点看，其他观点都似是而非。例如“成本推动说”，如果没有非常弹性的货币供应或流动性供应，某个行业或多个行业的成本上升，不会造成普遍的价格上扬或通胀。农产品价格和工资上升，更是需求放大（流动性过剩）的结果，不是通胀形成的原因。石油、原材料和食品价格近期的快速疯涨，根本原因是美联储不负责任的货币政策，美国最终也要为此付出巨大代价。

进一步分析，当前中国的流动性过剩，应该说主要源于国际热钱大规模的流入，热钱大规模流入中国，诱因和推动力量则是人民币长期存在的单边升值预期。如果没有大规模的热钱流入，只有单纯贸易顺差和外商直接投资，则不会形成通胀压力，因为后者本质是国际市场对本国真实商品和服务的需求，超过本国市场对国外商品和服务之需求，由此促进的国内生产要素价格的相对上升，乃是经济增长和国民收入增加的正常过程。

热钱流入究竟有多少？前几年我们不谈了（我之前详尽分析过），仅今年一季度，外汇储备净增加差不多1700亿美元，而贸易顺差和外商直接投资则不到600亿美元，其他都是投机热钱，4月份外汇储备单月增加量再创历史新高，接近750亿美元，贸易顺差和外商直接投资只是小部分。以前许多经济学者不承认热钱的冲击，今天他们无话可说，事实面前，谁能够否认热钱是冲击中国货币供应量的主要力量？

 问题关键在于，理论和实践已经证明，在本币汇率存在升值或贬值预期的情况下，一国的货币政策将基本完全失去效力。由于人民币明确的升值预期引导热钱源源不断进入中国博取资产收益和汇差，这些进来的资金必然最终形成需求，因此即便你中央银行如何对冲，依然会引起通胀压力。我想强调：无论中央银行如何对冲，大规模外部资金进入本国市场，必定形成过度需求的压力和通货膨胀的压力。这里面有很微妙的机制，此处不详细分析了。

记者：那如果这样，是否意味着为治理通胀计，当前的货币政策还应该进一步加大紧缩力度，而不是放松？治理通胀是否应被货币政策置于更为优先的地位？

向松祚：从货币数量论的观点来看，确系如此。但要注意，通过控制货币供应量来治理通胀的货币数量论治理思路，如果要想取得预想的效果，必须要满足一个基本前提：本国货币政策当局能够完全控制货币供应量，外部世界的资金流动不会显著改变本国货币供应量。也就是说：基于货币数量论的货币政策，只有在一个严格的封闭经济模型条件下才完全成立。如果本国货币政策当局要通过控制货币供应量或改变利率来遏制通货膨胀，货币政策当局就一定要能够管住外部投机资金或控制国际投机热钱的冲击。

如果外部投机资金源源不断流入本国经济体系，不管你采取那种货币政策手段来试图控制货币供应量，提高准备金率也好，加息也好，都不会有什么效果或者说收效甚微。我们可以用理论模型证明这个道理，许多国家的历史经验和中国最近的历史经验证明了这个道理。

因此，针对中国目前面临的严重通货膨胀局势，要想真正控制通货膨胀预期或者说至少能够稳定中期通货膨胀（2年以上），货币政策首先要做的最重要的事情，就是消除人民币长期升值预期，迅速稳定汇率，与此同时，必须高度重视、采取切实有效措施加强对投机热钱或跨境资金流动的监管。只有消除人民币长期升值预期、稳定人民币汇率，中国人民银行实施的多种紧缩货币政策手段才会产生期望的效果。

相反，如果不首先消除人民币长期升值的预期，不稳定人民币汇率，不有效控制国际投机热钱大规模进入中国经济金融体系，而是单纯采取各种紧缩措施，譬如提高基准利率、提高准备金率、甚至采取行政命令式的办法控制信贷规模，结果只会对投机热钱有例，却对中国实体经济造成难以估量的严重伤害，数之不尽的中小企业因为背负过高的利率成本或根本借不到钱而面临经营困难或破产倒闭。根据有关监管部门的实地调查，目前江苏一带的民间借贷年利率已经到了50%，湖南某些地方的民间短期相互借贷年利率甚至超过120%。

讨论中国目前面临的严重通货膨胀局势，我们必须彻底追问一个更为基本、更为重要的问题：近三年的人民币升值究竟解决了什么问题？遏制了通货膨胀或通货膨胀预期吗？没有；帮助降低了美国的经常帐户逆差、从而缓解了美国要求人民币升值的外交压力和保护主义压力了吗？没有；促进了中国的产业升级换代了吗？没有。那么，我们必须问：让人民币长期维持一个单边升值的预期，究竟想要达到什么目的呢？无论从理论逻辑和三年的历史事实来看，都完全没有达到当初预想的目的，我们为什么不坚决地改弦易辙呢？为什么还要坚持人民币升值甚至快速大幅度升值呢？

任何宏观经济政策，都必须具有明确的目的，至少是有一个明确的实现既定目标的大方向。坦率地说，我和许多经济学者讨论过人民币升值政策，我只问他们一个简单的问题、异常简单的问题：让人民币持续升值究竟想要达到什么目的？没有人能够给我一个逻辑一致、符合经济现实的答案。他们能够提供的答案或反驳意见只有两个：一是说人民币升值至今还没有达到预期目的，是因为升值速度和幅度还不够，假若我们让人民币再升值到4、5甚至2或1，一切问题都会迎刃而解！这是非常错误的奇谈怪论！二是说我们无法顶住外部尤其是美国要求人民币升值的压力，没有办法，只好任由人民币单边升值。

对于第一个问题，我曾经从理论上非常严格地分析过，所谓人民币汇率低估是完全错误、完全不负责任的说法，你说人民币汇率低估，那么多少算是均衡汇率？多少才算是不低估？一万个经济学者可以给出一万个不同的答案。可不是吗？早在2003年，有经济学者就说人民币汇率应该是2元人民币兑1美元，而当时国际货币基金组织说应该是5元人民币兑1美元，美国财政部说是6，还有人说是4，有人却反过来说应该是12，人民币应该大幅度贬值！朋友们有兴趣可以自己去查相关资料。关于人民币均衡汇率的数值可以说是五花八门、乱七八糟。我想告诉大家：汇率绝对不是象大白菜那样的市场价格。货币汇率从来就是一种政策决定或政治决策，是各国根据自己的最大利益来决定的。为什么今天都说汇率政策是国家主权？原因就是汇率政策的选择对国家的经济金融整体运行具有全面的、深刻的影响。

对于第二个说法，就更是令人遗憾，什么叫顶不住？没有办法？事关中国经济金融体系的稳定和中国经济的长期稳定发展，还有比这更重要的政策吗？如果我们连这个都不能坚持、不能守住，我们还谈什么货币政策的独立性、还谈什么维护国家的根本利益？

所以，我要说：检讨两年多以来的人民币升值，既没有缓解美国的经常帐户逆差和贸易保护主义压力，没有促进产业升级换代，更没有舒缓通胀压力。相反，我们必须知道：2005年7月21日我们搞汇率改革、允许汇率升值之时，CPI不过1.4%。迄今为止，人民币升值了差不多20%了，通胀却从当年的一点几到了现在的八点几，升值怎能遏制通货膨胀！？然而，人民币升值所诱发的投机热钱却不断创造世界历史记录。热钱进来之后纷纷涌向各类资产，资产价格大幅上涨，反过来进一步刺激了投资和消费需求，通胀压力进一步加大。

中国货币政策的当务之急是稳定汇率、停止升值、明确实施固定汇率，坚决防止和监管热钱的继续流入，严格资本项目监管，避免已经进来的热钱大规模流出和本国资本外逃，防止资金快速大规模流出对中国经济造成毁灭性冲击。

记者：如果真的要重新回到固定汇率制度，怎么确定那个固定汇率水平呢？

向松祚：研究国际货币体系的学者都知道，汇率水平从来都是一个政策选择或政治决定，而不是完全由市场决定的。就算是所谓的浮动汇率体系，有哪个国家曾经允许本国货币汇率完全不受干预地自由浮动？从来没有过。今天的世界是所谓浮动汇率时代，然而绝大多数国家都是严格管理的浮动汇率制度，其实就是某种形式的固定汇率，尤其是发展中国家。1997年亚洲金融危机之后，国际货币基金组织不遗余力地强迫饱受危机困扰的国家实施浮动汇率，但是，没有过多久，各国还是回到了非常稳定的汇率制度，尽管名义上他们说自己是浮动汇率制度。经济发达如日本，她实施的是完全浮动汇率吗？不是，日本中央银行几乎时刻都在准备干预汇率。为了防止日元过度升值，日本中央银行不停地购买美元、抛售日元。实际上日本近十年来累积的外汇储备，主要就是干预外汇市场所购买的。当然，我们还必须知道，各国经济发展水平不同，企业竞争能力不同，他们对汇率波动的承受能力是不同的。

世界上只有一个国家能够完全不管汇率波动，那就是美国，因为美元是国际货币体系的中心货币。然而，尽管如此，美国也从来没有完全放任汇率不管。一个非常重要的事实是：除了美国、欧洲等非常封闭的经济体系之外，其他国家都难以忍受汇率剧烈波动对经济体系和金融稳定的冲击。

次贷危机的一个正面后果（坏事变成好事）是：各国开始深刻认识到目前的国际货币体系存在非常严重、非常有害的缺陷，必须对国际货币体系进行重大改革才能保证人类经济体系稳定健康。欧洲中央银行已经开始发出改革国际货币体系的倡议。中国作为一个不断崛起的大国，应该主动提出自己的建议，推动国际货币体系的改革，至少应该让全世界明白：基于浮动汇率、不受约束储备货币发行的国际货币体系，对任何国家都最终要造成伤害，美国也不能例外。维持稳定的人民币汇率或固定汇率符合中国的最大利益；维持全球的汇率体系稳定符合全人类的最大利益，符合美国的长远利益。中国应该非常明确地倡议改革国际货币体系，譬如倡议主要大国之间（美国、欧洲、中国、日本）达成稳定汇率和国际金融体系的协议；中国应该利用中美战略经济高层对话和其他国际沟通平台，明确向全世界宣告自己对国际货币体系的主张。我们不能听那些货币炒家的意见，说什么浮动汇率是历史趋势，他们当然希望汇率剧烈波动，否则他们没有饭碗。

今天许多人在总结次级债券危机和全球信用危机的根源，其实有识之士早就正确指出：全球次贷危机和信用危机最后的根源，乃是国际货币体系的根本缺陷：浮动汇率和不受约束的美元发行。我曾经证明：浮动汇率体系其实是一个国际货币发行和创造的“倒逼机制”。不从根本上改革国际货币体系，抛弃浮动汇率体系，类似的金融和信用危机将不断发生，而且频率会越来越高。

至于人民币稳定到什么水平，依照目前情形，稳定到7人民币兑1美元是现实可行的。当然，我担心人民币升值预期很快会逆转为贬值预期。因为综观全球局势，美元贬值周期正在接近尾声，新一轮的美元升值周期即将开始。美元升值周期意味着人民币要开始贬值（假若我们不明确坚定地回到固定汇率的话）。

记者： 那要素价格体系和今天的通货膨胀是什么关系？要素价格体系要不要改革呢，在当前的通胀形势下，如何改革？

向松祚：要素价格体制早就应该理顺，越拖越不好，越拖越不利。事实上，我国经济体系目前面临的很多问题正是要素价格体系长期扭曲所导致的。譬如国际能源价格尤其是油价和国内成品油价格长期倒挂，我国要素价格长期管制，这种倒挂和管制能持续多久？以柴油为例，国内价格和国际市场价格之差距已经达到差不多6000元，所以全国高速路上都是大货车排队加油；全世界的飞机都刻意调整时间到中国机场加油；甚至香港澳门都跑到深圳和内地来“揩油”！

要素价格倒挂、管制、补贴，那些高能耗的产业和企业就死而不僵，所谓科学发展、转变增长方式、降低能耗、保护环境又如何谈起？许多人将目前国内的通货膨胀简单归咎于国际能源（石油）、基础原材料、食品价格的持续上涨。是的，没有人否认这些价格的上涨是我国通货膨胀的重要原因，然而，它却不是最主要的原因。我们要问：为什么全世界这些产品的价格持续上涨？真实需求能够解释吗？不能。全球货币泛滥尤其是美联储不负责任的货币政策、全球投机资金的大肆炒作才是石油、原材料、食品价格暴涨的基本原因。回到中国的通货膨胀问题，上述产品价格的上涨是重要原因，然而最主要的原因却是大规模热钱流入中国所造成的流动性泛滥。要素价格倒挂、管制和补贴，刺激或鼓励国内对上述商品的需求，也是推动通货膨胀的原因。无论从哪个角度讲，理顺上述要素价格是非常重要的宏观政策，也是实现中长期通货膨胀目标的重要手段，尽管我们错过了理顺资源要素价格的最好时机（2000年到2005年之前都是理顺要素价格比较好的时期，当时没有通货膨胀预期）。

因此，我们需要巨大的勇气和魄力来稳定人民币汇率，也必须拿出巨大勇气来理顺要素价格、取消要素价格管制。

毫无疑问，要素价格改革会使企业面临短期的痛苦调整。国内要素价格与国际价格的接轨，国内短期价格会出现急速上升趋势，短期CPI和PPI肯定大幅度上涨，但这是必须付出的代价。要素价格上涨，会迫使那些严重消耗资源的企业关门停产或转型，迫使企业节能减耗，迫使企业节约要素的使用，整个经济体系会朝健康方向发展。允许要素市场充分竞争，允许价格调节企业的生产决策，企业对价格高企的要素需求就会降低，要素价格最终会出现回落。

理顺要素价格、解除要素价格管制，宜早不宜晚，真正的市场经济，必须形成市场化的要素价格形成机制。

记者：对于抑制通胀，您如何看待财政政策的作用呢？

向松祚：前面主要讲了货币政策。要有效遏制通货膨胀，同时又要尽可能防止经济增长大幅度下降，防止出现严重经济衰退和企业经营困难，需要认真研究合适的宏观经济政策组合。

宏观经济政策组合是非常重要、非常重大的课题，对于今天的中国尤其显得重要和迫切。货币政策的基本职能是防止流动性泛滥、防止货币供应量过度、防止长期严重的通货膨胀；财政政策的主要任务，是帮助维持经济长期稳定增长，帮助保持企业的经营发展活力，尤其是税收政策要发挥重要作用。

中国目前正确的宏观经济政策组合应该是：稳健的财政政策和货币政策。所谓稳健的财政政策，最重要的是要减税。我国财政收入占GDP的比重不断上升，财政收入增长速度长期远远超过GDP增长速度，有人估计中国全国实际的财政收入根本不是目前报告的5.3万亿，而是早就超过这个规模，甚至达到8万亿以上的水平。政府掌管如此庞大的资源或资金，不计成本地大兴土木或大搞各种投资，是推动国内需求持续上升并最终推动通货膨胀的主要原因之一，我国投资增长速度一直高居不下，一个重要原因就是政府大规模的投资。与私营企业和个人投资相比，政府投资往往是不计成本，从而推动各种要素价格需求旺盛和价格上涨。

因此，减税应该作为我国重要的宏观经济政策。首先，减税降低政府掌控的资源或资金，遏制政府不计成本的大规模投资，降低政府投资对要素的过度需求，有助于遏制长期通货膨胀。其次，减税有助于降低企业经营压力，增强企业自我发展能力，帮助企业度过成本上涨的困难，对防止企业普遍出现经营困难和整个经济增长严重下滑具有重要意义。减税本质上是国民收入在政府部门和私人部门之间的重新分配。由于私人投资比政府投资更有效率，更符合真实需求，对要素成本更敏感，因而能够让整个经济体系的资源更好地符合真实需求，反过来有利于抑制过度需求和通胀。

为了帮助企业持续稳健经营，减税之外，货币政策也要适时调整，尤其是要改变信贷调控方式，不要用行政方式来控制信贷规模，应该采取间接调控手段，不能搞一刀切，回到过去那种“一收就死，一放就乱”的局面。

最后，让我简单总结一下中国应该采取的宏观经济政策：

第一，   停止人民币升值，彻底消除人民币长期升值预期；

第二，   重新回归固定汇率制度，以此作为货币政策的明确准则；

第三，   采取果断严密措施，强化对跨境资金流动的监管，尤其要严密监管资金大规模撤离或资本外逃；

第四，   满足上述条件后，可以调节基准利率，确保名义利率高于预期通货膨胀率，确保真实利率为正；

第五，   改变信贷调控方式，摒弃行政命令式的信贷规模控制，采取贷存比等间接控制信贷的方式；

第六，   大幅度降低企业税收负担，降低财政收入占GDP之比例，维持企业自我发展的能力和活力。

 

汇率政策之变局和危局 　　⊙汪晓波 　　 　　在我有限的视野里，经济学者中，文笔被人赞誉的，有已经过世的斯蒂格勒和目前仍然活跃的克鲁格曼，前者行文幽默，后者文笔雅致。除此两人，似乎便很少被普遍叫好者。不过，当我读到华人经济学者向松祚先生的作品时，不由得慨叹：此君不仅理性，更有激情；为文不仅逻辑严密，气势更是了得。 　　不过，向松祚真正引起学界乃至社会公众的注意，还是近两年的事。观其学术背景可知，他曾攻读英国剑桥大学与美国哥伦比亚大学，师从诺贝尔经济学奖得主蒙代尔，其著作亦曾获得过吴玉章奖等奖项。但要从社会影响角度看，向氏的“出名”，是在他的《不要玩弄汇率》一书(本报去年1月12日刊书评)问世以后。该书以“一位旁观者的抗议”为副题，表达了一个学者汇率政策的冷思考。 　　最近，向先生又一口气出版了两部新作，一为《汇率危局》，二为《伯南克的货币理论和政策哲学》。前者为其专著，后者由向松祚与其友人邵智宾合作编著。 　　同《不要玩弄汇率》一样，《汇率危局》也是一本适时之作，探讨流动性的根源与后果，当前汇率政策的变局与危局，现实意义明显。总体来看，全书谈到了三个主题：一为美元本位制如何支配全球金融货币体系；二为人民币升值预期综合征；三为中国金融开放的基本战略。无论哪个主题，都是货币政策当局与学界极为关心的。 　　通过详细解释了美元本位制的历史渊源、演变历程及游戏规则，向松祚揭示了美元霸权体制的本质。同时，他指出了人民币升值预期综合征的两个基本特点：虚拟经济与实体经济的背离，以及货币政策将失去效力。他且在书中反复强调，应当迅速稳定汇率，彻底消除人民币持续升值预期；严厉管制热钱流动；慎重对外资开放金融体系；慎重或暂缓金融衍生产品的交易。 　　向松祚不仅对2005年7月政府实施的汇率机制改革持有不同意见，更是担忧汇率的长期升值预期。在他看来，货币政策已然陷入两难困境之中，而出路就在于迅速稳定人民币的汇率预期。否则，由升值预期以及国际热钱所触发的资产价格动荡，将长时期影响中国金融体系的稳定。 　　无疑，不少学者与向松祚有着不同意见。有人认为升值符合中国自身利益，有人主张渐渐升值，有人则主张一步到位。对此，向松祚在书中不仅对美国施加人民币升值压力的真实目的作了阐述，也对人民币升值对经济整体的长期伤害作了解释，从而强调中国金融开放不能“大跃进”，须谨慎行之。 　　在本书中，向松祚还驳斥了“以汇率快速升值遏制通胀预期”的观点。当前，乃至整个2008年的物价形势都无法能令人乐观。向松祚认为，此次通胀危机的根源，正是人民币持续升值的预期吸引了大量国际热钱，推高了资产价格，加剧了流动性过剩。他明确否认了“需求拉动说”和“成本推动说”。这些观点，显然与当下的主流看法不完全一致。 　　人民币升值是个复杂的题目，且关乎中国的国家利益，当由学界和政策当局进一步探讨和研究。虽说这是向先生的主要治学方向，但在诸如通胀危机的成因等问题上，向松祚未必就一定掌握了真理，但是他大声疾呼的慎重的金融开放态度，以及对于违法国际热钱的坚决打击等政策诉求，还是值得倾听的。 　　在全球经济越来越一体化，金融越来越国际化的背景下，未来的开放程度已不可能仅仅依赖“摸着石头过河”来决定。金融灾难的可怕后果，以及对于一个国家实体经济的沉重打击，无论是决策者，还是研究者，都不容在这个问题上有稍许含糊。故此，在汇率议题上，多听听不同的意见，多听听“旁观者的抗议”，当有益无害。 　　如果说，《汇率危局》一书，向松祚是站在了中国国家利益上看待汇率，那么，由向松祚及其友人合作的《伯南克的货币理论和政策哲学》，则把目光延伸到美国货币政策的制定者那里。作为美联储主席，也作为神话般的前主席格林斯潘的继任者，伯南克的理论与实践无疑都令经济、金融世界十分关注。 　　这次次贷危机，给伯南克下了一道现实的沉重考题，且伯南克已经开始一步步交出“作业”。要理解伯南克的实践与决策，当应从其货币理论和政策哲学那里寻找依据。应当感谢包括向松祚在内的两位作者，他们对于伯南克思想生动而扼要的介绍，富有启发意义。书中还收录了伯南克具有代表性的学术作品，好学者应可从中吸取不少营养。(发表于<上海证券报>)

                           警世钟与强国梦

                                            ——评《汇率危局》

中国正在以前所未有的速度融入世界，中国经济参与全球化的进程也正在由传统贸易层面转入现代金融层面。作为新兴的市场经济大国，中国在获得宝贵发展机遇的同时，也面临着金融市场纵深开放、人民币升值预期不断加强、资产价格持续攀升带来的巨大压力和挑战。如何掌控金融市场的自主权，如何防范金融风险，如何确保金融安全，实现萦绕百年的强国之梦，中国经济上下求索的重要关头需要指点迷津的锋芒之作，期待着心怀天下的真知灼见。

近年来，尽管有关著作汗牛充栋，能经世致用的却寥若晨星。被诺贝尔经济学奖得主，著名经济学家蒙代尔（Robert Mundell) 誉为“思想深邃，见解独特，学识渊博，中国最优秀的经济学家之一”的 向松祚博士所著《汇率危局》一书，对国际金融制度的演变与安排以及中国金融发展战略进行了深入思考和系统分析，理论与实践兼具，历史与现实相联，可以说是一部深入阐释开放条件下中国金融发展问题的应时力作。

以史为鉴，可以知兴替。《汇率危局》的突出特点就在于对历史事件的理性解读和深入反思。作者开篇就从美元本位制如何支配全球金融货币体系入手，梳理了美元本位制的历史渊源和巩固历程，阐释了国际货币体系演变所遵循的“帝国定理”，指明了国际金融货币体系中长期存在的“位置决定脑袋，利益决定行动”的基本制度安排。同时，作者不仅从宏观上清晰地指明了“美元霸权”的本质所在，而且十分精细地列举并剖析了日本、拉美、东亚等地金融危机的经典案例，揭示了后布雷顿森林体系的现实世界中，没有约束的美元和浮动汇率引发全球流动性过剩和资产价格膨胀而为美国利益服务的真实景象，为我们理解百年货币“大历史”和国际金融格局提供了崭新的思维路径和思考平台。

《汇率危局》同样高度关注现实。作者以独特而敏锐的视角，指出毫无约束的美元本位制和浮动汇率体系仍然是当今全球流动性过剩的根源所在，并以“人民币升值预期综合症”的两大突出特征为切入点，对中国资本价格通胀而实体经济通缩的内在真相和中国货币政策的两难取向进行了精辟的论述。作者多次强调，人民币升值预期的实质是美、日出于的国内政治和金融控制的需要，利用浮动汇率机制，倾泻资产泡沫，制造金融危机，坐享渔利的故伎重演。而“从基本经济面看，人民币绝对没有长期升值的内在基础，亦远远算不上真正的国际强势货币”，如果屈于压力任由汇率自由浮动，中国将有可能重蹈其他地区金融危机的覆辙。历史会不会重演，历史能不能重演？作者已经敲响了警钟，振聋发聩。

特别需要指出，《汇率危局》摒弃了同主题图书“只破不立”的作法，专辟章目，浓墨重笔阐述了中国金融开放的基本战略。作者不仅强调中国金融开放要以最大限度利用国际货币和资本市场，尽力规避美元本位制、浮动汇率体系和国际热钱冲击所伴随的巨大风险为基本出发点，更明确指出，“国际储备货币或本位货币，必定要以首屈一指的综合国力和产业科技竞争力为坚强后盾”。突出强调中国要实现“强国梦想”，必须坚持“实力优于权利”，改变在全球产业链中的地位，增强自身的产业竞争力；必须坚持对内开放优于对外开放，消除民营资本的进入障碍和生存瓶颈，允许国内资本平等参与产业竞争，增强实体经济的竞争力；必须完善国内金融体系，使资本流转顺畅，转向关乎国计民生的基础领域，夯实经济基本面；必须开展金融外交，以大国心态和充分准备从容应对来自国外的压力。所举战略前瞻而务实，条条切中要害，直指中国金融市场及国民经济发展的核心所在。

值得一提的是，《汇率危局》延续了作者一贯坚持的创作风格，逻辑严谨且内容充实，语言犀利又充满激情，融可读性与思想性为一体，使人既能领略阅读的畅快之感，又能体验思想的魅力，即使个别观点值得商榷，有的论据还需推敲，但通读该书仍有益于激发思考，开启智慧，有助于我们对相关问题的深入研究与探索。

盛世享太平，警钟须长鸣。希望更多关心中国未来发展之路的有识之士，都能关注《汇率危局》，共图强国大局！

作者: 北京师范大学经济与资源管理研究院 赵峥博士

“蒙代尔不相容三位一体”的运用和滥用

纵观今日围绕人民币汇率政策之争论，所谓“蒙代尔不可能三角”之论断，触目皆是；好些论者奉之为金科玉律，成为他们主张浮动汇率和汇率升值、维护货币政策独立性之基本依据；更有学人兴师动众，以复杂数学来演绎“不可能三角”，推理繁复，故扮高深，读之让人如坠五里云雾。此乃有趣现象也，让人一则以喜，一则以忧。喜的是：中国学者关于汇率政策之辩论，终于进入最本质、最基本的理论逻辑层面；忧的是：好些学者对诸多理论食洋不化、生搬硬套，被貌似高深的术语误导了。

本文从学术史角度，简要阐释所谓“蒙代尔不可能三角”理论的起源、内涵和如何恰当运用该理论。基本结论如下。

其一、所谓“不可能三角”之术语并不恰当，较好的术语应该是“蒙代尔不相容三位一体”(incompatible trinity)，建议我国学者改正。本文从此即统一改用“蒙代尔不相容三位一体”。

其二、“蒙代尔不相容三位一体”，并不是支持浮动汇率制度、维护货币政策独立性之理论依据。众所周知，“不相容三位一体”之始创者乃是“欧元之父”蒙代尔，他是当代主张固定汇率制度、世界货币和世界中央银行、反对浮动汇率体系最具影响力的学术大师，从来没有运用该学说来为浮动汇率体系和货币政策独立性张目。恰恰相反，蒙代尔本人从来不认为“蒙代尔不相容三位一体”、“蒙代尔－弗莱民模型”等易于流行的术语，能够准确刻画他的思想，他甚至反对学者们使用此类术语。

其三、“蒙代尔不相容三位一体”或“蒙代尔－弗莱民模型”并不适合中国和其他发展中国家。蒙代尔本人曾经明确指出：“我个人不用蒙代尔－弗莱民式的国际宏观经济模型来分析发展中国家的经济问题，我希望我的学生们也不要这样做。”

其四、蒙代尔所开创的国际宏观经济学，对于我们今天辩论开放经济条件下、中国的宏观经济政策组合，具有特殊重要的启发。然而，我们必须完整准确把握蒙代尔的全部经济思想，尤其是他对国际货币体系的深刻洞彻。

其五、分析今天中国的宏观经济政策组合，必须超越或抛弃所谓“不相容三位一体”，开启崭新的经济学思维

一、“不相容三位一体”的学术起源

1960年，年仅28岁的蒙代尔发表著名论文《固定及浮动汇率下国际调节的货币动态机制》（以下简称《动态机制》），是现代国际宏观经济学的开山之作。要透彻理解“不相容三位一体”或“蒙代尔－弗莱民模型”，我们必须从这篇经典论文开始。

《动态机制》的批评对象，正是弗里德曼的浮动汇率和货币政策独立性学说。1951年，弗里德曼发表著名论文《支持浮动汇率》，重新唤起凯恩斯的“内部平衡目标－外部平衡目标冲突论”，宣称为了确保经济之内部平衡目标（充分就业和物价稳定），必须放弃某个外部平衡目标（国际收支平衡或汇率稳定）。然而，充分就业和物价稳定绝对优先，国际收支平衡必不可少，必须放弃的当然就只有汇率稳定了。浮动汇率和货币政策独立性似乎成为天然的“孪生子”，不可分离，更不可舍弃。《支持浮动汇率》一文，实乃后世一切主张浮动汇率和货币政策独立性之中流砥柱。

蒙代尔以数学方程严格定义经济体系的内部平衡和外部平衡，建立一个动态一般均衡模型，结果证明：“虽然在某些情况下，固定汇率批评者的论点对静态经济有效，但是对动态经济却错得离谱。”

《动态机制》模型简洁，内涵却异常丰富。最重要的结论有三：（1）它首次证明汇率制度选择对宏观经济政策之效果具有决定性影响；（2）它首次证明国际资本流动对宏观政策之效果具有决定性影响；（3）它首次明确提出宏观政策组合理论，那就是大名鼎鼎的蒙代尔“有效市场划分原理”：政策工具之个数必须等于政策目标之个数，哪个政策能最有效地实现某个目标，就应该让该政策针对该目标，所谓“工欲善其事，必先利其器”也。具体地说，为实现经济体系的外部平衡（汇率稳定和国际收支平衡），货币政策比财政政策更有效；为实现经济体系的内部平衡（充分就业和物价稳定），财政政策比货币政策更有效，那么，我们就应该使用货币政策来维持外部平衡，使用财政政策来实现内部平衡。

《动态机制》是划时代的经典之作，推理紧张刺激，逻辑无懈可击，涵义精彩纷呈，开启了国际经济学的崭新时代，充分展示了蒙代尔撼人心魄的经济学天才。40年之后，诺贝尔经济学奖委员会称赞该文是“国际经济学的分水岭”。《动态机制》实际上彻底摧毁了弗里德曼的封闭经济政策思维，为我们透彻把握开放经济条件下的宏观经济政策组合，提供了全新的视角。

《动态机制》之后，蒙代尔连续发表多篇著名论文：1961年的《最优货币区理论》，1961年的《国际非均衡体系》，1962年的《固定汇率下货币政策和财政政策的适当运用》，1963年的《资本流动与固定及浮动汇率下的稳定政策》。（所有论文的中译，参见向松祚译《蒙代尔经济学文集》，六卷本）

《最优货币区理论》深刻揭示货币和汇率制度最本质的含义，是欧元诞生的理论基石，亦是蒙代尔毕生主张固定汇率制度最基本的逻辑出发点。《国际非均衡体系》首次将外部平衡方程引入经典的凯恩斯－希克斯IS-IM模型，以分析国际经济均衡和非均衡的内在机制。

《固定汇率下货币政策和财政政策的适当运用》，是蒙代尔经济政策组合理论的美妙运用，论文分别以货币政策和财政政策横坐标和纵坐标，建立一个“内部平衡－外部平衡”的一般均衡模型，模型之简洁、优雅、丰富，令人叹为观止。该文写作之目的就是为了解决1960年代初期、美国的宏观经济政策难题。当时美国宏观经济面临的基本困难是经济萎缩和国际收支恶化。

蒙代尔回忆说：“那时，美国政府正在就如何使用货币政策和财政政策而激烈辩论，各方提出各种不同的方案：主要有美国商会的方案、总统经济顾问委员会的建议和凯恩斯主义者的主张。凯恩斯主义者希望扩张的货币政策和财政政策；美国商会建议紧缩的货币政策和财政政策；总统经济顾问委员会受到萨穆尔森（他是肯尼迪总统经济顾问委员会主席的首要人选）和托宾（总统经济顾问委员会成员）的强大影响，主张货币政策和财政政策从不同方向发挥作用：即用低利率来刺激经济增长，用预算赢余来吸收经济体系的过度流动性。经济顾问委员会政策主张背后的理论被称为萨穆尔森-托宾的“新古典综合学说”。

“我的论文提供了宏观经济政策崭新的思维方式。起初它并不广受欢迎。这在意料之中，因为它建议的政策组合与当时流行的政策组合完全背道而驰。萨穆尔森-托宾的新古典综合对封闭经济体系可能有某些可用之处，但对于采取固定汇率的开放经济，它却兵败如山倒、全线崩溃。美国（还有我）应该庆幸的是：肯尼迪总统改变了政策组合，转而用减税来刺激经济增长，用紧缩的货币政策来保证国际收支均衡。结果创造了（到那时为止）美国历史上最长时间的经济扩张，直到1980年代里根总统的经济扩张才超过它。”

蒙代尔的分析逻辑和政策建议，引起国际货币基金组织各成员国、美联储、美国财政部和学术界的广泛争论。为回应批评意见，蒙代尔发表《资本流动与固定及浮动汇率下的稳定政策》。该论文是国际经济学有史以来被引用次数最多的论文，亦是“蒙代尔－弗莱民模型”和“蒙代尔不相容三位一体”的发祥之地。论文最大的创新是：它引入资本完全流动假设（本国利率水平自始至终与国际利率水平一致，本国货币当局无力改变本国利率水平），结果令人异常吃惊：

“稳定政策的效果取决于国际资本流动的程度。特别是，蒙代尔证明了汇率制度的深远重要性：浮动汇率下，货币政策强而有力，财政政策无能为力；固定汇率下，两个政策的效果恰好相反。”（引自1999年诺贝尔经济学奖颁奖词）。这就是今天国际经济学教科书上触目皆是的“蒙代尔－弗莱民模型”。

后来学者从该论文的分析逻辑里，总结出著名的“蒙代尔不相容三位一体”：

“关于货币政策的条件，蒙代尔的短期分析和长期分析探询到了最基础的结论。在（i）资本自由流动条件下，货币政策能够用于实现（ii）某个外部目标，如汇率，或者（iii）某个内部（国内）目标，如价格水平，但无法同时用来实现内外两个目标。这就是著名的不相容三位一体（incompatible trinity）。职业经济学家对蒙代尔的这个基本结论早已烂熟于心、不言自明。今天，多数真实经济政策的辩论者同样接受了蒙代尔的卓越见解。” （引自1999年诺贝尔经济学奖颁奖词）

二、蒙代尔从来没有运用所谓“不相容三位一体”来主张浮动汇率

许多论者对“蒙代尔不相容三位一体”津津乐道，以为它就是支持浮动汇率制度和货币政策独立性之金科玉律。更有人煞有介事，将不相容三位一体的各种可能性排列组合出来，还给出一些数字，玩玩数学游戏，然后就宣称：为了神圣的货币政策独立性，我们别无选择，必须抛弃固定汇率；为了捍卫神圣的中国货币政策独立性，我们别无选择，必须抛弃固定汇率，必须让人民币大幅度快速升值！

的确，你可以玩玩简单的排列组合游戏。譬如，如果你选择固定汇率制度，剩下的资本自由流动和独立货币政策，就只能二者取一。如果你再允许资本自由流动，你就必须放弃独立货币政策；如果你要坚持独立的货币政策，你就必须放弃资本自由流动，实行资本管制。

再譬如，你坚持选择独立货币政策，余下的就只有两种情况：固定汇率和资本自由流动。如果你再选择固定汇率，你就必须实行资本管制；如果你再选择资本自由流动，你就必须放弃固定汇率，让汇率浮动。这是简单的排列组合，你可以将所有的排列组合都列出来，倒也有些趣味。

然而，科学是严肃认真的，不是取巧的数学游戏。我们要问：究竟所谓“不相容三位一体”是不是浮动汇率主张之理论基础？依照“不相容三位一体”，是不是必然就能推导出“固定汇率与货币政策独立性水火不容”之论断？答案很简单：完全不是。我们还要问：既然“不相容三位一体”之论断源自蒙代尔多篇著名论文，他本人是否曾经运用该论断来主张浮动汇率制度呢？答案是：恰恰相反，他不仅从来没有用所谓“不相容三位一体”来支持浮动汇率制度，而且明确反对“不相容三位一体”之术语，甚至对“蒙代尔－弗莱民模型”之术语也不以为然。他认为这类不着边际的流行术语，乃是对他思想的严重误导。要完整准确把握大师的思想，必须直接回到大师的经典原著。

众所周知，蒙代尔是当今世界主张固定汇率、世界货币、世界中央银行、反对浮动汇率最具影响力的思想领袖，他赢得“欧元之父”之崇高盛誉，绝不是浪得虚名！由此产生一个思想史的有趣问题：大师的众多追随者将他的理论奉为圭臬，来支持浮动汇率；大师本人却不同意追随者的“总结”和“概括”，强烈反对浮动汇率。这到底是怎么回事呢？我的结论是：好些人误读了或没有读懂蒙代尔；还有好多人完全是凭二手资料人云亦云，他们完全没有系统拜读过大师的经典著作！2003年，我将蒙代尔全部经典著作翻译为中文，分六卷出版，希望华夏学子能透彻理解这位不世出的思想天才。然而，最近数年的观察，我以为真正读懂大师著作的人，不到一掌之数！

且让我主要依据蒙代尔自己的论述，来简要阐释他为什么自始至终反对浮动汇率吧。

1997年，全球主要的国际经济学者齐聚以色列特拉维夫大学，专门为蒙代尔的经典论文《最优货币区理论》举行研讨会。蒙代尔发表《最有货币区理论：回顾和展望》，详尽阐述了他汇率思想的发展历程。其中有一段话非常重要，希望理解“不相容三位一体”的学子不可忽视：

“1961-63的两年，我为国际货币基金工作。到那时为止，我只是怀疑许多情况下浮动汇率的可行性，并没有从原则上反对它。如果各位有机会阅读我在联合经济委员会的证词，就知道我那时对浮动汇率作为调节机制依然相当认同。但我的主要兴趣是努力寻找到正确的观点。从1964年开始，我参加了国际货币改革的巴拉乔—普林斯顿研究小组，该小组由弗里兹·马纳普、罗伯特·特里芬和威廉·福勒组织。各位或许记得，这个小组提出四个不同的国际货币体系方案：金本位制、浮动汇率、新的国际储备资产和世界中央银行。”

“各种方案讨论之后，该小组1966年印发一分由小组成员签字的文件，强烈要求采取浮动汇率。我没有签字，福勒打电话问我，不签字是不是就是反对这项建议。我告诉他，是的。我已经得到结论：一般性的采取浮动汇率将是国际货币体系的倒退。我知道自己踏上了不归路。非常遗憾，在这样一个基本政策问题上，我不得不与那么多良师益友分道扬镳：米德、佛里德曼、哈利·约翰逊、哥特菲尔德·哈伯勒、弗里兹·马纳普、劳艾德·梅泽、阿诺德·哈伯格以及其它支持浮动汇率的朋友。我发现自己处于如此一个分散的阵营里：罗宾斯勋爵、偌伊·哈罗德爵士、雅克·鲁夫、爱德华·伯恩斯坦、罗伯特·特里芬、奥特马·爱米格、里纳多·奥索拉、查尔斯·金德伯格、圭多·卡里、和罗伯特·鲁萨。其中有些人后来脱离了这个阵营。当然，我很高兴与几乎所有伟大的前辈经济学家站在一起，或许除了凯恩斯和费歇尔以外。前辈经济学大师都强烈反对货币不可兑换的国家之间实行浮动汇率。”

“从纯理论的观点，我开始强烈质疑浮动汇率作为调节机制的基本论点，越来越认同固定汇率下的调节机制。这并不是说，我已经忘记了蒙代尔—佛雷民模型，但我超越了它。”

蒙代尔接着清楚解释了他反对汇率汇率制度的五大理由：

其一、“把（货币政策）问题把问题看作浮动汇率和固定汇率之间的选择是错误的、带有偏见的。如此看待问题就产生了另一个错误的观点，即认为让汇率浮动增加了额外的自由度。然而，一般均衡系统中，只有一个自由度。怎么使用这个自由度就规定了系统的特征。一个国家的稳定目标有如下几种可能选择：价格水平、货币供应量、汇率、黄金价格或工资率。易言之，一个国家可以选择商品本位制、货币本位制、外汇本位制、金本位制或工资本位制。60年代的国际货币体系，黄金价格由美国固定，美元价格由外国固定。迈向浮动汇率把稳定政策的重担转移给货币本位制（弗里德曼式）或商品本位制（托马斯·阿特乌或费雪或佛兰克·格雷母式）或工资本位制。 

“以这种方式表达问题，事情就很清楚：一个变量固定，三个变量浮动，在一个稳定体系的框架内，没有多余的自由度。当然，货币当局也可以不固定某个特别变量，而是固定四个变量（价格、货币供应量、汇率、金价）的某种加权平均值。即使这种情况，也没有多余的自由度。”

其二、“我对调节机制的持续研究使我对固定汇率下调节机制的顺利运作越来越乐观。”“当然，人们可以构造理论模型，证明转移支付对贸易条件或真实汇率有影响，历史上汇率危机的案例多的是。然而，把危机归罪于固定汇率机制是错误的。”

其三、“我得到结论：对许多国家来说，固定汇率（以及其自动的货币调节机制）是对抗通货膨胀更有效的方式，优于包含浮动汇率的其它措施。问题之一是：政策制订者选择浮动汇率代替固定汇率，却没有代替固定汇率的其它稳定机制。用价格水平或货币供应量目标取代汇率目标是一回事，抛弃固定汇率而没有其它稳定机制来代替它却是完全不同的另外一回事。”

其四、“货币区的组成会带来好几种规模经济。首先是政策制订的规模经济。当小国货币用固定汇率与大国挂钩，而大国的通涨水平可以接受，小国就为本国其它的宏观经济政策确定了方向（既然选择了固定汇率，就要实施相应的货币政策和预算约束）。”

其五、“我质疑浮动汇率体系的另一个原因是：我越来越相信，大国和小国的国际调整负担从基本上是不对称的。”“在一个寡头支配的世界里，小国和大国的命运将是天壤之别，我们需要一个国际货币体系来保护弱国免受强国的生杀予夺。”

无需更多引用大师的论述了。事情已经非常清楚：你可以不同意蒙代尔的学说，但你必须提出内在逻辑一致的反对意见；你可以支持浮动汇率和所谓货币政策独立性，却不能以“不相容三位一体”做为自己立论的依据，你必须寻找新的令人信服的理由！

当然，我还要强调指出：蒙代尔之所以反对浮动汇率，乃是源于他对货币制度和国际货币体系超越常人的深刻理解。“在蒙代尔内心深处，货币已经成为最深层次的社会制度，如果管理得当，就会深刻地改变整个社会”。他的梦想就是要“创造一个较好的国际货币体系，将国际货币安排从过度依赖美元的沉重负担中解脱出来，消除美国在国际货币安排中过于特殊的地位和作用”（引自多恩布什《蒙代尔的诺贝尔奖》）。从1961年发表《最优货币区理论》到1873年发表《欧洲货币计划》，蒙代尔对汇率本质的透彻阐释，值得所有辩论汇率政策的人士思考再三：

“汇率变化的预期将货币市场搅得极度动荡不安，使制订任何商业计划都变得非常困难，并且从长期来看，将会极大地削弱政府控制经济政策的能力……建立一个集中的金融市场，将给欧洲带来巨大利益，仅此一点就足够了……建立统一货币市场的唯一道路就是消灭对各国货币价格断断续续的、极度令人不安的投机，这种投机已经蹂躏欧洲市场很长时期。汇率问题应当从欧洲国内和国际政治中根本上剔除出去。”（引自蒙代尔《欧洲货币计划》）

所有认真思考汇率理论和汇率政策的人士，都应该反复琢磨他的经典名言：

“汇率是与大白菜价格非常不同的特殊价格。汇率是人们预期的基础，包括对对记帐单位变化的预期以及对世界价格水平的预期，汇率是连接国内与世界价格的关键。汇率与货币的质量与货币的势力紧密相关。”（引自多恩布什《蒙代尔的诺贝尔奖》）

三、蒙代尔－弗莱民模型和“不相容三位一体”，不能用于分析中国宏观经济政策组合

从学术思想史角度审查，“不相容三位一体”只是“蒙代尔－弗莱民模型”的推论之一，而且不是最重要的推论。

蒙代尔自己“早就超越了蒙代尔－弗莱民模型”，他多次强调：“蒙代尔-弗莱民模型应用最好的三个国家是世界上最大的三个经济体：美国、日本和德国，她们拥有强大的货币。这绝非偶然。三国不仅是世界上最大的三个经济体系，而且是最富裕的三个经济体系，拥有最发达的资本市场。她们实施财政扩张时的各种条件，都能够保持货币紧缩。很少有发展中国家（如果有的话）适合同样的结论。”（引自《蒙代尔经济学文集》第三卷）

为什么象中国这样的发展中国家不能机械照搬“蒙代尔－弗莱民模型”和“不相容三位一体”？蒙代尔说：“原因之一是：发展中国家实施财政扩张时，通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲击。对许多发展中国家来说，货币政策和财政政策没有多大区别。原因是：首先，这些国家没有以本国货币交易的发达资本市场，第二，紧跟财政赤字之后，很快就出现货币扩张。我个人不用蒙代尔-弗莱民式的国际宏观经济模型来分析发展中国家的经济问题，我希望我的学生们也不要这样做。”（引文出处同上）

易言之，蒙代尔－弗莱民模型或“不相容三位一体”之成立，必须具备两个最重要的条件：

其一、货币政策必须独立于财政政策，即二者必须是相互独立的货币政策工具。惟其如此，两个货币政策工具才能分别发挥不同的功能。假若财政政策决定货币政策或服从于财政政策，二者本质上就成为一个政策工具，无法独立实现不同的政策目标，宏观经济政策组合也就是空中楼阁了。事实上，当代大行其道的中央银行货币政策独立性，其智慧源泉正是蒙代尔的开创性论文。诺贝尔经济学奖委员会之颁奖词说：“通过仔细分析政策当局分权的条件，蒙代尔率先提出了这个思想，中央银行应当被赋予实现价格稳定的独立权威。许多年以后，中央银行独立的思想已经被全世界广泛接受。”

其二、本国必须具备发达的资本市场和货币市场，本国个人和企业能够以本币进行国际借贷和汇率风险对冲。假若本国没有发达的资本市场和货币市场，本国企业（尤其是进出口企业）无法有效对冲汇率风险，那么，国际资本流动（尤其是国际投机热钱）对本国货币需求、货币供应量、资产价格，必将造成巨大冲击，从而极大地削弱宏观政策效果，“蒙代尔－弗莱民模型”的基本结论亦就不再成立。多数发展中国家（尤其是中国）当然不具备发达的资本市场和货币市场，自然不能简单照搬“蒙代尔－弗莱民模型”来分析和制定中国的宏观经济政策组合。

本国不具备发达资本市场和货币市场，自然需要不同的分析架构来制定宏观经济政策组合，这是非常重要的思想，我国学者千万不要忽视。

四、超越“不相容三位一体”，开启崭新的宏观经济政策思维

前面的分析已经清楚表明：所谓“不相容三位一体“之论断，对中国而言是错误的理论（至少是误导或不适用的理论），应该完全抛弃。

要正确分析当代中国的宏观经济政策组合，需要崭新的经济学思维，我建议以下三条途径。

其一、直接回到蒙代尔的开放经济宏观模型，然后根据当代中国的国内经济问题和国际宏观环境，重新准确定义“内部平衡”和“外部平衡”。蒙代尔原创模型里的内部平衡和外部平衡方程式、各个方程式里面的各个变量，乃是依据1960年代的美国经济和世界经济来确定。曾日月之几何，而江山不可复识矣。决定今日中国内部平衡和外部平衡的各个变量、以及外部平衡和内部平衡各个方程的具体形式，自然不同于蒙代尔的原创模型。通过重新定义蒙代尔模型的各个方程式和方程式里的各个变量，我们有望找到适合中国国情的宏观经济政策组合。理由很简单：蒙代尔分析宏观经济政策组合的一般均衡思维方法，乃是普适的方法。

其二、重新定义蒙代尔模型里的通货膨胀和利率变量，引入费雪效应（Fisher Effect or Fisher Equation）；区分名义利率和真实利率；区分预期通货膨胀和实际通货膨胀；引入汇率持续升值预期，等等。特别是，将资产价格纳入通货膨胀量度，重新阐释宏观经济政策的恰当组合。理由是：当年蒙代尔构造他的国际宏观经济模型时，汇率升值或贬值预期不是一个问题，资产价格暴涨不是一个问题，不是威胁整个经济体系稳定的重要力量，宏观经济政策（所谓稳定政策）无需考虑资产价格泡沫和泡沫破灭之风险。然而，今天危险中国宏观经济稳定最重要的力量，就是资产价格泡沫，如何妥善制定政策，尽可能减少资产价格泡沫蕴涵的潜在风险，是今日中国宏观经济政策面临的重大难题。而资产价格泡沫形成的原因，又是人民币持续升值之预期，要恰当分析今天中国的宏观经济政策组合，必须纳入汇率升值预期和资产价格泡沫（或资产价格暴涨）。

其三、建立完全崭新的宏观经济一般均衡模型。譬如建立“真实经济－虚拟经济”的一般均衡模型，代替或补充“内部平衡－外部平衡”的一般均衡模型，以分析今天中国的宏观经济政策组合。理由很充分：1971年布雷顿森林体系的固定汇率制度崩溃以来，毫无约束的美元本位制和浮动汇率，导致全球流动性极度泛滥，最严重后果就是虚拟经济和真实经济严重背离，成为左右一国宏观经济稳定最基本的力量。我不是说：“内部均衡－外部均衡”范式已经完全不再适用，而是说：“虚拟经济－真实经济均衡范式”或许是更好的分析架构，至少可以是蒙代尔“内部均衡－外部均衡范式”的适当补充。此外，全球化时代的降临，让贸易收支、国际收支、外部平衡之内涵，与蒙代尔当年之定义，已经非常不同。我们甚至可以问：追求“内部目标－外部目标”同时均衡，究竟还是不是宏观经济政策组合的恰当目标？如果答案是否定的，转向“虚拟经济－真实经济一般均衡”也许就是正确的思维路线。

第三条路径，就是我本人正在努力尝试的分析思路。

错误的逻辑  危险的政策

以人民币汇率快速升值来遏制通货膨胀，已经成为好些论者心中最重要的宏观经济政策；最近两个月人民币汇率升值速度明显加快，似乎显示我国央行正在坚决执行“快速升值遏制通胀”之政策。早在去年十月，笔者就发表“以汇率快速升值遏制通胀预期是谬论”，力陈此类论点逻辑之荒诞不经，本来无需再加申述。想不到，事实之发展触目惊心，快速升值主张此落彼起，令我欲罢不能。

2月18日出版的《财经》杂志，内有两篇主张人民币汇率快速升值之文章，观点极其鲜明，毫不含糊。其一是“外忧内灾下的经济政策应对”（以下简称“政策”一文），其二是“当以升值抑通胀”（以下简称“升值”一文）。前者宣称“为防止经济增速大幅下滑，人民币汇率升值应当加快步伐”；后者以为：“以抑制内需为主线的宏观调控政策将有望松动，人民币加速升值将可能成为抑制通胀的最重要政策手段”。前者的理论依据乃是“巴拉萨-萨缪尔森效应”，后者的分析逻辑则是基于固定汇率下、本国货币政策失去独立性，皆有认真剖析之必要。且让我一一道来。

一、通胀的本质和“巴拉萨-萨缪尔森效应”

事情当然要从通货膨胀说起。毫无疑问，通胀预期持续攀升已经成为我国货币政策面临的主要课题。然而，我们必须深入思考：起自2007年之通胀预期恶化，根源和本质究竟何在？令人遗憾的是：对此重大问题，我们却没有形成基本共识。比较一致的意见，似乎认为本轮通货膨胀之根源，乃是要素成本所推动。“政策”一文之分析基础，正是基于“要素成本推动之通货膨胀”。它说：“我们的实地考察和计量分析发现，中国目前的通货膨胀主要是要素成本推动型的。各种生产要素价格的趋势性上升，表明非贸易品价格涨幅将超过贸易品价格，因为前者是国内定价，直接受要素成本的影响，而后者是国际定价。这说明人民币实际汇率进入升值通道，即巴拉萨—萨缪尔森效应开始显现。政府需要在通货膨胀和汇率升值之间做出平衡和选择。”该文还说：“近期通货膨胀高企，主要是源于供应不足，农业生产资料价格上扬，劳动力成本上升，国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。”

上述论断，混淆了要素价格的相对变动和通货膨胀，误解了巴拉萨—萨缪尔森效应的基本内涵。

其一、要素价格上升本身不是通货膨胀，以汇率升值来遏止要素价格的相对变动，自然是错的逻辑。

尽管至今还没有一个令人满意的、众所公认的通货膨胀定义，但是，由于供给和需求力量的相对变化，导致某种商品或要素之价格，相对其他商品或要素之价格上涨，却肯定不是通货膨胀。恰恰相反，此种相对价格之变动，正是市场机制正常发挥作用的基本特征。我国农产品价格（包括肉禽蛋类价格、粮食及其相关产品价格）、劳动力价格（工资）、能源和其他资源类商品价格之上涨，很大程度上乃是相对价格之正常变动，是工业化和城市化过程的必然结果，不能简单将其全部看作通货膨胀，更没有任何理由以价格管制措施或汇率升值等手段来遏制此种相对价格之变动。

其二、巴拉萨—萨缪尔森效应所揭示的，正是要素价格之相对变化。其最重要的结论是：固定汇率制度下，一国出口产业生产力的快速增长，必将带动本国劳动力工资和其他要素价格快速上升，带动本国国民收入之快速上升。相反，人为将本国货币汇率升值或采取浮动汇率，必将扰乱本国经济正常增长，剥夺本国劳动者工资或国民真实收入持续上升的权利。笔者在《不要玩弄汇率》一书里，曾经从理论角度详尽论述巴拉萨—萨缪尔森效应：

巴拉萨――萨缪尔森效应旨在解释国与国之间，实质生产力之相对变化（相对其他国家，主要是贸易伙伴国）与一般价格水平之相对变动之间的关系，当然也就是真实汇率之变动趋势。其基本假设是：一国贸易商品（出口商品）之生产力增长，总是超过非贸易产品之生产力增长。一旦出口产业生产力快速增长，此产业之工资必定上升，人力资本市场之价格机制必定带动全国工资水平相应上涨。然而，非贸易行业之生产力并未相应增长，其工资上扬必定推动非出口行业之成本和价格上涨。于是乎，出口产业生产力快速增长之国家，其国内一般物价水平必然上升较快，其真实汇率则必定相应上升。根据定义，若名义汇率不变，则真实汇率之上升必定表现为本国物价水平的迅速上扬（尤其是资产价格快速上扬）；若名义汇率任其变化，价格水平变化相对迟缓或本国货币政策控制物价水平上涨，则名义汇率就要相应升值，以保证真实汇率升值。经济学者喜欢的实例是1950－1970年代的日本和1970年代的亚洲“四小龙”。上述地区经济腾飞之时代，完全实行固定的名义汇率，真实汇率之上涨反映为工资、物价不断上涨。

好些学者根据巴拉萨――萨缪尔森效应，断言快速增长的国家（比如今日中国），货币必然要升值，货币当局必须让它必须升值。此论点之片面和错误，约有二端：其一，各国生产力之差异，主要体现为工资、物价、资产价格之差异，工资、商品服务市场之价格、实质资产（如地产）之价格调节，比汇率调节要稳健得多。那是说，生产力之差异，并非一定要用汇率升值和浮动来调节或配合。其二，汇率一旦浮动，成为主要受预期左右的资产价格，其调节生产力差异之功能则完全丧失。那是说，巴拉萨――萨缪尔森效应之汇率调节生产力机制，原本是基于购买力平价关系的，此时汇率是被动变量，受生产力和相对价格水平变动之影响。一旦汇率浮动并转变为资产价格，它就是主动变量，反过来左右一般价格水平和货币政策。汇率不再具有调节生产力差异之功能，反而大幅增加经济体系调节之成本。深刻体会此重要因果关系之转变，实乃汇率理论和政策之关键。

二战之后的德国、日本和“亚洲四小龙”，是展示巴拉萨—萨缪尔森效应的最佳范例。近三十年历史时期里，这些国家维持明确的固定汇率，出口产业奇迹般的快速增长带动国内要素价格快速上升，真实人均国民收入之增长，何止以十倍计！易言之，德国、日本和亚洲四小龙的经济奇迹并没有表现为名义汇率之升值，相反，它表现为德国和日本人民真实收入的大幅度上升。

最近十多年里，中国出口产业同样经历快速增长，生产力大幅度提升，劳动者工资开始大幅度上升势所必然，我们有什么理由以汇率升值来剥夺劳动者收入快速增长的权利呢？

其三、名义汇率既然不能作为调控宏观经济的主导变量，那么，任意改变名义汇率或让本国货币汇率升值，经济上的本质含义是什么呢？我多次指出：随意改变名义汇率或让名义汇率自由浮动，本质上是“人为”改变需求水平，它扰乱企业的正常决策和劳动者收入的正常增长。相反，维持名义汇率不变，让价格机制随真实需求和生产力的变化而自动调节，乃是一切宏观经济政策的基本出发点。

以今天中国为例。假若维持美元和人民币名义汇率不变，世界需求不断向中国转移、中国劳动生产力增长之结果，将主要表现为中国劳动力工资的迅速上升和其他要素价格的上扬。“人为”强制让人民币升值，剥夺了中国劳动者真实收入正常增长之权利，同时将部分世界市场需求“硬性”从中国转移到其他国家，剥夺中国劳动者的就业发展机会。本质上，它等同于政府“玩弄货币手段”（比如大搞通货膨胀以征收通涨税）来剥夺劳动者的正当收入。

二、人民币升值预期及其自我实现，乃是中国通胀预期恶化之罪魁祸首

说要素价格相对上升不是通货膨胀，并不是说中国今天没有令人担忧的通货膨胀隐患。然而，真正威胁中国经济金融稳定的，不是真实经济要素价格之上涨，而是资产价格的严重泡沫。CPI和 PPI不是衡量通货膨胀的恰当指标，学界早有共识。准确衡量通货膨胀之危害，必须将资产价格暴涨纳入总体通货膨胀指标。

我的基本观点是：人民币升值预期的自我实现和持续大幅度升值预期，触发大量投机热钱流入国内市场，导致严重资产价格泡沫，乃是今天中国通胀预期恶化最重要的根源，是威胁中国经济金融稳定的最大隐患。过去两年多的历史事实已经充分证明：升值预期自我实现和持续升值预期挥之不去，乃是诱发投机热钱大规模流入的唯一力量，后者又是触发资产价格泡沫的基本力量。相关论证和事实证据数之不尽，无需笔者此处详论。

资产价格泡沫导致真实经济通货膨胀的传导机制多种多样，举其大者约有三端：其一是资产价格暴涨的正财富效应（包括个人的正财富效应和企业的资产负债表改善），它会增加人们对一般消费品的需求，同时刺激投资者增加对价格急速暴涨之资产的投资和生产，房地产是显著例证。其二、价格暴涨之行业（譬如房地产）急速扩张，必然带动其他行业要素价格之上扬，从而可能引发整个经济体系一般物价水平之上涨。它类似出口行业快速扩张带动非贸易品价格上涨的巴拉萨—萨缪尔森效应。其三、所有资产尤其是股票、债券、房地产等适合证券化的资产，皆具有某种程度的一般购买力特性。它们价值的上涨本身，又可以反过来以抵押贷款等多种方式创造信贷（譬如个人和企业以价格上涨的房产为抵押获得更多贷款），从而导致广义货币供应量的大幅度增加。依据经典的货币数量论，广义货币供应量的增加必然反映为一般物价水平之上涨（通货膨胀）。

令人异常吃惊的是：《财经》杂志两篇文章，对投机热钱所触发的资产价格泡沫竟然只字未提！

三、汇率加速升值怎能遏止通货膨胀？

人民币的快速大幅度升值究竟如何可以遏止通货膨胀呢？仔细阅读《财经》杂志的两篇大作，他们以为汇率大幅度升值能够遏止通货膨胀，其背后机制无非如下三者：

其一、汇率升值提高出口价格、降低进口价格，放缓出口增长、加速进口增长，减少乃至消除贸易顺差，从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。

其二、汇率升值通过压低进口价格，迫使国内商品相应降价或不能提价，自然有助于遏止通涨势头。

其三、汇率升值或持续升值，诱使投资者增加本币需求，有利于缓解预期通涨压力。

第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”：即汇率变动对贸易收支有显著影响，汇率升值降低出口增加进口，削减贸易顺差；汇率贬值增加出口减少进口，加大贸易顺差。历史事实究竟支不支持此学说呢？答案是：完全不支持。过去数十年，日元相对美元升值幅度超过200%，日本对美贸易顺差有增无减；德国亦如是；2005-2007年的中国，人民币相对美元升值接近10%，中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常：长期而言，真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局，不是汇率，汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支，长期而言对贸易收支影响并不显著。因为，国际产业分工格局主要决定于各国技术进步之速度。因此，“以汇率升值遏止预期通涨”的头两个推论站不住脚。

有两个重要问题必须再次强调。首先，明确的固定汇率下，本国出口产业生产力迅速增长带来巨额贸易顺差，相应产生“货币输入”或“流动性输入”，反过来推动国内其他行业要素价格上升，乃是经济增长和发展的正常过程，不能将真实贸易顺差和真实FDI视为通货膨胀之根源。其次，以贸易项目和资本项目为掩护进入国内市场的投机热钱，必须与真实贸易顺差和FDI严格区分开来。前者才是资产价格泡沫的唯一推动力量，它恰好是汇率持续升值所导致的恶果。

第三个推论看似非常有力，却忽视了一个最重要的环节：面对汇率升值预期，投资者绝对不会.持有本币单纯等待升值，他们预期国内资产价格上涨，会立刻将本币投入到国内资产市场，从而大幅度推高国内资产价格。资产价格预期上涨条件下，利率平价等式并不成立，升值预期不仅不能遏止预期通涨，反而通过资产价格的暴涨，加剧国内通货膨胀预期。

当然，“政策”一文的作者还相信第四个机制：“主动的汇率升值本身能够实现货币政策的从紧，因为对于一定数量的外汇流入，货币当局释放的本币数量因升值而减少”。对于此类近乎儿戏却荒诞无稽的逻辑，此处就不费笔墨了。

四、所谓货币政策独立性

《财经》杂志“升值”一文立论的主要依据是所谓货币政策的独立性。该文宣称：“如果一国的货币钉住美元，那么该国就等于把其货币政策外包给美联储。”在论述了一系列中国货币政策所面临的挑战之后，该文说：“以上讨论的诸多挑战皆源于一个关键问题：人民币与美元联系太紧密，从而使中国的货币政策过多地受制于美国的货币政策。解决的办法，就是松动人民币与美元的联系。在实践中，就是要加快人民币对美元的升值速度。”

此处不打算细述围绕货币政策独立性的诸多理论争议。我只想强调指出四点：第一、人民币快速大幅度升值，并不能解决“升值”一文作者所列举的中国货币政策四大难题，反而会加剧中国货币政策之困境；第二、理论逻辑和历史事实皆可以证明：一旦本币出现持续升值预期，本国央行之货币政策将完全失去效力；第三、汇率浮动恰好是丧失货币政策独立性最可靠的途径，最近三十年国际货币体系演变的历史经验一再证明；第四、继续维持人民币与美元的固定汇率、彻底打消人民币持续升值之预期、采取坚决措施防止投机热钱进入国内市场，中国货币政策反而可以赢得某种程度的独立性，中国人民银行加息等紧缩措施反而可以发生一定效果。

五、结论：停止人民币汇率升值、稳定汇率预期，乃是中国货币政策当务之急

中国货币政策的困境和出路

2005年7月21日之“汇率机制改革”，是中国货币政策的一个重要里程碑。过去两年半货币政策的经验和教训，提出了一系列重要的货币理论问题，迫切需要我们以新的思维方式寻找答案；深刻总结过去两年半货币政策的经验和教训，更是确立未来中国货币政策方针的基本要求。

一、2005年7月21日以来货币政策的基本特征

我们可以用十六个字来简要描述2005年7月21日以来中国货币政策的基本特征。那就是：手忙脚乱、收效甚微、.众说乱耳、进退失据。

手忙脚乱是指货币政策操作频率破了历史记录；收效甚微是指货币政策并未实现预定目标，货币政策基本失去效力；众说乱耳是指围绕货币政策的诸多关键课题，并未形成基本共识；进退失据是指中国货币政策实际上已经失去明确方向。

手忙脚乱：人民银行用尽了武器库里的十八般武器，货币政策之操作频率破了历史记录。

(1)共调高存款准备金率14次(其中2008年1次,2007年10次,2006年3次),存款准备金率已经达到近20多年来的历史最高水平15%.，不排除继续上调.

(2)共提高基准利率8次(其中2007年6次,2006年2次),基准贷款利率达到 7.47 %，亦不排除继续上调。

(3)共发行央行票据约7万亿元(目前余额约为4万亿元)。商业银行处境实际相当困难:既要被迫购买低收益的央行票据,又要将更高比例的现金存入中央银行。

(4)直接采取所谓 “窗口指导”行动（主要是控制信贷规模），实际上是采取直接行政措施以控制信贷增长。

收效甚微：破了历史记录的货币政策操作，却没有达到预期效果,相反,货币局势愈来愈不稳定，货币政策实际上基本完全失去效力。

(1)消费价格指数快速攀升,生产价格指数亦开始迅速攀升,通胀预期趋于恶化。

(2)资产价格泡沫问题已经非常严重:无论是很快破灭还是继续吹大,都将严重威胁金融体系之稳定。

(3)资产价格泡沫和通胀共生是异常危险之局面。最近世界经济之历史,只有1986-1990年之日本经济与我们类似。

（4)国际收支双顺差继续扩大,热钱流入的规模和速度不断上升。

(5)人民币升值预期不减反增，预期升值幅度从每年5%提升到每年10%多。

(6)信贷资金两极分化现象进一步加剧:信贷资金主要流向大型国有垄断企业/房地产或资源类企业,中小型私营企业和制造类企业资金异常困难。

二、众说乱耳：围绕中国货币政策激烈争论的五大问题

第一大问题：人民币究竟应不应该升值?

人民币究竟应不应该升值？升值多少？升值或不升值的经济后果究竟是什么？从理论逻辑和历史事实两方面透彻回答此类问题，乃是确立中国货币政策方针的基本前提。然而，不幸的是，数年来，众多支持人民币升值的所谓理论或学说皆经不起理论逻辑的证明和历史事实的检验。

(1)早在2005年，就有关于人民币升值的十大谬论。它们包括：人民币升值能够改善中国的贸易条件；人民币升值有助于遏止中国通货膨胀势头；人民币升值能够减少美国的贸易赤字；人民币汇率浮动让中国拥有独立的货币政策，人民币盯住美元让中国丧失了货币政策独立性；人民币汇率浮动可以提高中国经济的灵活性；汇率不过是一个价格，与任何商品价格并无不同，理应让市场供求力量决定汇率水平；存在均衡汇率，用购买力平价可以计算人民币均衡汇率，可以据此判断人民币汇率已经低估；汇率浮动、经常帐户、资本帐户完全开放，金融或资本市场完全开放是最佳政策，是历史趋势；中国蓄意操纵了人民币汇率，制造了全球发展不平衡，中国坚持固定汇率，损害了周边国家经济和世界经济，增加了全球经济的风险；汇率问题是一个纯经济问题，与国际经济制度和国家战略无关，美国和他国迫使人民币汇率升值，不一定是坏事。

(2)尽管最近数年的历史发展再一次无情地驳斥了上述谬论，令人叹为观止的却是，汇率理论和政策领域，制造新的谬论的确易如反掌。最新的几大谬论包括：快速大幅度升值是遏制通胀的首要策略；当年德国曾经主动利用马克升值来遏制通胀；1985年9月23日的 “广场协议”迫使日元单边升值,对日本好处多多，因此中国就应该主动让人民币快速大幅度升值；快速升值可以遏止投机热钱冲击国内资产市场； 快速升值可以缓解国际油价上涨对国内经济的压力,等等。

针对最新的一些谬论，我们只需要指出两点：其一、所有这些谬论有一个共同点，它们既没有严格理论逻辑证明,亦没有具体详尽的历史事实来支持。其二、假若同意快速大幅度升值, 升值幅度多少? 即使支持人民币大幅度快速升值的人士之间，亦是众说纷纭,莫衷一是，没有基本的共识。有人说要升值到6.5，有人说应该到4.5，有人说应该到5,还有人说必须到2。仅此一点，就足以说明升值逻辑大有问题。

第二大问题：关于中国国际收支双顺差的根源和实际构成

关于中国货币政策,倒是有一个基本的共识: 那就是国际收支双顺差及其所导致的流动性过剩是中国货币政策面临的主要难题。譬如中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长胡晓炼女士就明确指出：“缓解国际收支盈余给货币供给带来的压力,已成中央银行维持宏观经济稳定的最主要任务.与大额顺差相伴的流动性问题.物价问题.资产价格问题和固定资产投资问题等,使宏观调控面临着更为复杂的局面”。必须“抓住缓解大额顺差这一主要环节采取政策措施” 。(引自：胡晓炼 “人民币:以改革求平衡”, “财经”杂志2008年第一期)

因此,透彻理解国际收支双顺差的根源，国际收支平衡的基本含义,对于中国货币政策尤为重要。相关问题有三个：

(1) 2005年以来，国际收支双顺差或外汇储备增加量里面,投机热钱究竟占多大比例? 这是一个极其困难的题目，且让我列举几个渠道的大约估计：

国家统计局的估计: 不低于30%

胡佛研究所斯宾塞教授(诺奖得主)的估计:热钱流入超过60%

多家外资机构的估计: 不低于50%

渣打银行经济学家王志浩的估计: 不低于40%

中金公司的估计: 最近一年里,至少占45%

笔者自己的保守估计: 至少占40%

即使采纳上述最低的估计值，我们也可以相当肯定地得出一个重要的基本结论：人民币升值预期及其诱发的资产价格暴涨预期,刺激投机热钱大规模流入中国，才是外汇储备增加过快、基础货币投放量过大（所谓流动性过剩）的根本原因。投机热钱大规模进入中国，反过来推动升值预期自我实现和更大的升值预期。

易言之，假若没有大规模投机热钱流入，假若国际收支双顺差全部是真实贸易顺差和FDI，中国外汇储备就会维持持续稳定的正常增长，不会出现严重的流动性过剩问题，自然也不会出现国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力。那就是说，国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力，根源恰恰是我们让人民币汇率升值预期自我实现。

(2) 那么，紧接着我们就要研究，剔除投机热钱的国际收支双顺差究竟是如何产生的？真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长是否也应该被看作国际收支不平衡而加以遏制？

解释中国真实贸易顺差的学说至少有以下四个：

第一个学说：人民币汇率低估。此学说的依据是贸易收支的弹性方法。此学说的政策建议就是：人民币快速升值和浮动。然而，贸易收支弹性方法被反复证明是错误的理论，相应的政策建议自然错得离谱。

第二个学说：中国储蓄严重大于投资: S-I =TB。此学说的依据是国民收入恒等式。政策建议则是：中国必须依靠扩大内需来最终实现国际收支平衡。

第三个学说：美国和其他发达国家限制对中国的出口。相应的政策建议就是：只要美国和其他发达国家应该大幅度放松对中国的出口管制尤其是高科技产品出口管制，中国国际收支顺差将大幅度下降乃至消失。

第四个学说：国际产业的基本分工格局决定贸易格局,贸易格局反过来决定国际收支基本格局。此学说的依据是比较优势原理。政策建议是：中国应该维持稳定的货币汇率环境，以此促进产业的逐渐升级换代。产业升级换代无法借助玩弄汇率来一夜之间完成，那是一个技术进步的长期过程。以此推论，中国贸易顺差将长期存在。

后面三个学说其实是从不同角度看同一个问题,都是正确的理论观点，政策建议亦正确。

(3) 最后一个最基本却并非不重要的问题：中国国际收支平衡的定义到底是什么? 贸易和国际收支既没有顺差也没有逆差，就算是国际收支平衡吗？纵观世界各国经济发展的历史经验，我们得到一个重要论断：真实世界需求和国际产业分工格局所决定的贸易顺差和国际收支顺差,并不意味着 “不均衡”或 “不平衡”。易言之，中国真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，一点儿也不意味着中国国际收支失衡或不平衡；真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，是目前中国经济发展阶段和产业竞争力所决定的结果，是中国经济快速增长和彻底实现工业化、现代化所必需，它将长期存在。相反，要说中国国际收支有不平衡的成分或构成，那就是人民币升值预期所触发的投机热钱。

第三大问题：资本帐户是否应该迅速开放？

主张迅速开放资本帐户的一个重要目的，乃是鼓励国内投资者对外投资，从而缓解外汇储备急剧增加所带来的巨大货币供给压力、缓解人民币升值压力。问题是：人民币升值预期的长期存在及其相应的资产价格持续暴涨预期，极大地降低了海外投资的相对收益，增加了海外投资的风险，近期QDII收益表现与国内基金实有天远之别。易言之，只要人民币升值预期和资产价格上涨预期持续存在，即使迅速开放资本帐户，也很难实现缓解人民币升值压力之目标。

世界经济金融发展历史反复证明：超越本国经济发展阶段、贸然开放资本帐户、允许资金自由进出本国市场，往往蕴涵着巨大风险，它足以颠覆一国金融货币体系。尽管今天人们还在热烈辩论1997-98年亚洲金融危机的痛苦教训，但已经形成了一个重要共识。亚洲金融危机的真正原因是：贸然开放资本帐户、放任投机热钱忽来忽去、结果触发国内资产市场疯狂投机和严重泡沫。一旦国际货币局势逆转，泡沫破灭就导致金融体系崩溃、大批金融机构和企业破产、经济陷入长期衰退。

至于资本帐户开放和所谓金融自由化，究竟是不是人类经济发展演化的历史大趋势？是不是一国经济增长的必由之路？全球学术界没有一致的结论，各国自身的经验也不支持资本帐户完全开放和金融自由化。

总结世界各国经济发展和开放的历史经验，结合中国经济发展现阶段的基本特征，我们认为：短期内中国不能实施资本项目完全可兑换、不能允许资本项下资金自由进出、不能搞什么金融自由化和资本市场完全开放和自由化。必须采取有效措施，严格管理资本帐户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

第四大问题：2005--2007年以来货币政策的经验教训是什么?

2005年7月21日“汇率机制改革”，开启了中国货币政策历史的新篇章。要详尽评判过去两年半以来的货币政策效果，我们至少需要回答以下四个问题：

(1) 总体货币政策究竟产生了哪些效果?

(2) 调高存款准备金率的政策究竟产生了哪些效果?

(3) 调高利息的政策究竟产生了哪些效果?

(4) 经典货币数量论和利率平价理论对于中国是否成立?

完整评估货币政策之效果，从来不是一件容易的事情。其一、众所周知，货币政策发生效果，时间上往往有程度不同的“滞后”；其二、区分货币因素和真实经济变动，更加困难。尽管如此，我们对2005-2007年的货币政策，至少可以做出两个基本结论：

（1）从缓解国际收支盈余给货币供给带来巨大压力、以及与大额顺差相伴的流动性问题、物价问题、资产价格问题和固定资产投资问题等多方面衡量，货币政策几乎完全失效或至少可以说收效甚微；

（2）       理论上完全可以证明：一旦本币出现持续升值预期,经济体系的决定力量或关键变量则是预期汇率升值幅度和资产价格上涨幅度.其他变量(利率.预期通胀率等等)是从属变量。若本币出现持续汇率升值预期，央行货币政策无法实现其盯住通涨率之政策目标。因为，此时央行若要盯住某个通涨率，它必须采取某种货币政策操作手段，反方向调控真实经济市场和虚拟经济市场，这当然是不可能的操作。过去两年半的货币政策历史，证实了该理论的基本结论。

第五大问题：如何判断和衡量中国经济是否过热?

正确判断总体宏观经济局势，自然是确立货币政策方针最基本的前提。传统上，决策者判断中国经济是否过热的主要指标是固定资产投资规模和增长速度。它牵涉到许多问题：

(1) 开放经济条件下（没有人能够否认，中国经济目前已经是一个开放经济体），以固定资产投资规模增长速度衡量经济过热是否合适？

（2）即使是某些投资领域出现“过热”，中央银行货币政策工具是否能够抑制此类过热？“政绩驱动”的投资周期波动，是中国宏观经济的一个重要特征，中央银行其实无能为力。相反，中央银行“一刀切式”的提高利息和“窗口指导”，实际被遏制的主要是中小私有企业和制造业，具有垄断地位的大型国有企业、大量囤积土地和拥有矿产和其他垄断资源的企业，其信用扩张能力不会受到丝毫影响。

(3) 依照劳动力市场供求状况衡量,经济并未过热。别的劳动力不论，过去一年毕业的大学生，至少有20%没有找到工作！然而，真正能够大量创造就业的企业，却正好是被“信用紧缩”的广大中小企业。

(4) 据此我们可以得到一个重要的基本判断：中国宏观经济的根本问题是：真实经济并未过热，虚拟经济确实过热(即资产价格出现严重泡沫)。尽管GDP保持高速增长，但中国的真实生产力、真实人均收入的增长远小于GDP的增速。顺便说一句，2007年美国财政部发表的《国际经济和汇率政策报告》清楚地指出：几乎所有产业领域里，美国企业真实生产力的增长幅度是世界第一！。

我们所要的，其实不是GDP，而是真实生产力和真实人均收入的增长。相反，最近两年来，中国股票市值和金融资产总量与GDP之比例，已经迅速超越好些发达国家之水平，显示虚拟经济之规模急速膨胀！然而，就象格林斯潘直截了当指出的那样：虚拟经济那些数字，你说它是财富就是财富，你认为它不是，它马上就烟消云散。

不幸的是：真实经济相对萎缩（至少没有过热）、虚拟经济严重过热之局面，根源恰好就是人民币汇率持续升值之预期。然而，本币存在持续升值预期条件下，货币政策却完全无能为力！

三、 进退失据：货币政策面临的严峻考验

根据月初人民银行年度工作会议精神，与往年相比，人民银行货币政策基本方向和操作策略不会有实质改变，最重大的改变应该是强化“窗口指导”，旨在直接控制商业银行信贷规模。从根本上说，以近乎行政命令的方式、直接控制信贷规模和信贷投向，与金融体系市场化改革的方向背道而驰。易言之，“行政命令式”的窗口指导只能是临时抱佛脚的权宜之计。

那么，调高存款准备金率、调高存贷款基准利率、扩大人民币汇率弹性（其实是允许人民币更快更大幅度的升值）等间接货币调控措施又如何呢？前面的分析告诉我们：间接调控措施依然很难奏效。因为，允许人民币继续升值之基本策略，造成人民币长期持续升值预期挥之不去，实际上让中国的货币政策失去方向，处于进退维谷之困境。

我们说中国货币政策进退失据，主要有七个理由：

(1) 对第二节说阐述的五大问题缺乏深刻理解和基本共识，是货币政策面临的基本理论困难。

(2) 历史地看,上调存款准备金率的效果有限,现实的看,继续上调的空间已经非常有限。

(3) 历史地看,上调贷款基准利率的效果有限,现实的看,继续上调的空间同样非常有限。

(4)大量发行央行票据,一方面受到商业银行经营压力的制约,另一方面，社会总体资金利用效率被大大降低。

(5)货币政策不能过多依赖“窗口指导”式的直接行政干预。历史经验一再表明：行政命令式的“窗口指导”总是导致巨大负面效果，受到遏制的实际上是那些真正创造大量就业的中小企业。

(6) 国际投机热钱大量流入流出条件下,利率调节功能被严重抵消。多国经验证明：若汇率持续升值或浮动、再加上投机资本管制放松，就根本谈不上本国货币政策的独立性。调控利率的效果会受到国际资金流动的严重制约。

(7) 当然，今天中国货币政策最主要的困境还是：汇率持续升值预期条件下,中央银行货币政策实际近乎完全失效。

四、中国货币政策应当坚持的三项基本方针

综合以上分析，我们可以清楚地看到，过去两年半以来年中国货币政策的主要教训是：2005年7月21日之“汇率机制改革”，允许人民币汇率缓慢升值，国际收支“双顺差”所带来的流动性过剩问题却愈演愈烈。流动性过剩推动国内资产价格急剧膨胀（主要是房地产和股市，其他资产价格涨幅也非常惊人），银行和金融体系整体风险大幅度上升。尽管中国人民银行已经动用几乎所有货币政策手段（包括多次提高存款准备金率、提高基准存贷款利率、大量发行央行票据以回笼货币），以缓解流动性过剩压力，实际上却收效甚微。

我们必须深刻总结货币政策的历史经验，以确立货币政策必须长期坚持的基本方针。中国货币政策的基本方针，必须综合考虑国际货币体系的基本特征和中国经济发展所处的特定阶段。我们认为：为尽可能降低经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，我国货币政策的基本方针必须迅速做出重大调整，必须迅速采取如下三大政策行动。

第一、采取果断行动，消除人民币持续升值的市场预期。

第二、重新实施人民币与美元的固定汇率。

第三、采取有效措施，严格管理资本帐户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

第一、   第二两项举措可以合并实施。建议将人民币汇率重新稳定于7.5人民币＝1美元水平，只允许汇率在7.5水平的上下窄幅波动，彻底消除人民币单边持续升值趋势。

一、美国“鞭打日本”的贸易和汇率政策，让日本经济高速增长趋势很快逆转

二战之后的日本经济发展，可以分为三个阶段：

第一阶段（1949年－1970年）：经济高速增长的奇迹阶段。

以1949年著名“道奇计划”所实施的货币改革（道奇货币改革的要点是将日元汇率与美元固定：360日元＝1美元）为起点，日本经济维持了20年的高速增长。年均增长速度从来没有低于6％，最高达到12％，多数年份为9％。日本创造了人类经济史的奇迹，一跃从战败国迅速崛起为世界第二大经济强国，改变了世界经济格局。

第二阶段（1971－1990年）：顽强维持中速增长阶段。

著名的“尼克松冲击”摧毁日元与美元的固定汇率，日元从此踏上持续升值和波动之路。然而，尽管全球货币动荡、浮动汇率和石油危机，让所有工业国家的经济增长速度急剧下滑，依靠顽强的技术创新能力和大力拓展国际市场，日本却一支独秀，经济依然维持了3％－5％的增长速度，远远高于同期西方工业大国的增长速度。与此同时，日本企业在机械电子、消费电子、超级计算机、汽车制造、化工、造船等多个产业领域，击败欧洲和美国，成为世界领袖。以索尼、松下、丰田、本田、三菱等为代表的日本企业，成为国际市场令人生畏的新生力量和跨国经营的典范。日本一时风头无两，“日本第一”、“日本全球出击”、“美国已经衰落”、“日本很快取代美国成为世界霸权”、“向日本学习”之呼声响彻地球每个角落。

第三阶段（1991－至今）：急速衰退和长期萧条阶段。

然而好景不长，历史陡然逆转。1990年日本股市和房地产市场泡沫轰然破灭，日本经济从此跌入急速衰退和长期萧条的深渊。1991年至今，日本经济平均年增长率低于1％！有几年甚至是负增长！从经济高速增长奇迹的创造者，逆转为无限期经济衰退的失落者（日本人称1990年之后的时代为“失落的年代”）。

二、日元持续升值导致日本经济增长趋势逆转的基本原因

所有这一切，究竟是如何发生的？到底发生了什么事？世界许多学者（尤其是美国和日本学者）历经多年不懈努力，从多个不同角度进行详尽研究，如今终于得到比较一致的结论：

结论之一：日本经济急速衰退和长期萧条，根源是股市和房地产泡沫的破灭。

1991年之后日本经济的急速衰退和长期萧条，源于股市和房地产泡沫的轰然崩溃。资产泡沫破灭让日本所有银行资不抵债、坏帐堆积如山、不得不急剧收缩给企业的信贷（1994年之后，日本商业银行给企业的信贷增长，长期远低于1％）；资产泡沫破灭沉重打击了企业的投资热情和个人的消费愿望。泡沫破灭之后，日本消费支出长期负增长（最高达到－7％），投资支出同样长期低迷。信贷萎缩、消费锐减、投资低迷，三者共同导致日本经济的急速衰退。

结论之二：日本泡沫经济（尤其是股市和房地产泡沫）之根源，则是日元长期升值预期所导致的资产价格持续增长预期，资产价格持续增长预期诱使日本国内和国际投机资金疯狂炒做股市和房地产。

起自1986年的日本泡沫经济，是世界经济史的奇观，令人瞠目结舌、叹为观止！日本房地产和股市之疯狂上涨，破了人类历史记录。1986年，日经指数只有12000点，到1989年下半年，急升至39000点，涨幅超过300％。房地产之暴涨幅度，绝不亚于股市之暴涨速度。房地产涨到最高点时，东京之房地产总市值，超过全美国房地产总市值！房地产和股市的疯狂上涨，让无数日本人相信他们独一无二、乃至相信日本股市会永远只涨不跌！（所谓日本特色也！今天不是有无数中国人相信中国股市只涨不跌吗？与当年日本人一样，他们也以“中国特色之股市”来为自己的幻想张目！）

炒做日本资产市场的资金来源有二：一是日本国内资金。日本银行给投机炒做毫无顾忌地发放贷款，是后来日本所有银行坏帐堆积如山的直接原因；日本贸易顺差的大量资金亦参与资产价格炒做。二是国际资金。日本1980年代早期就实现了资本项目完全可兑换，国际资金来去自如。尽管日本从1982年开始大举进行海外投资，日元长期升值预期还是吸引了大量国际资金进入日本股市和房地产。

结论之三：日元长期升值预期之根源，就是1985年9月的《广场协议》。

1985年9月22日，以美国为首的西方五国集团，签署《广场协议》，宣称：“我们要求其他主要货币相对美元持续有序升值”。《广场协议》主要是要求日元持续升值。协议签署的第二天（9月22日），美联储就进入外汇市场购买日元、抛售美元，直接促使日元升值。《广场协议》签署之后一年内，日元升值幅度就超过20％！并从此进入几乎是单边持续升值的轨道。尽管1971年8月15日“尼克松冲击”之后，日元就进入升值轨道，但是，1985年之前，日元不是单边持续升值，而是有升有贬。

《广场协议》最重大的特征有二：其一、它首次以多国国际协议方式，要求和迫使日元升值，这是史无前例的；其二、日元从此进入一个长期的单边升值轨道，直到1995年，单边升值趋势才有所改变。

顺便指出：国内有学者竟然认为日本之所以出现泡沫经济，是因为当时日元升值速度和幅度不够！以上数据说明这些学者完全罔顾基本事实。他们从此错误逻辑出发，主张人民币快速大幅度升值就是错上加错。

结论之四：迫使日元长期升值的《广场协议》，是美国削弱日本国际竞争力的重大举措，是美国“鞭打日本”总体战略的货币侧面，是美国国内贸易保护主义和利益集团长期游说的结果，真实意图是遏制日本挑战美国之企图。

第二次世界大战之后，美国和日本的贸易争端最早可以追溯到1956年，当时美国要求日本对出口美国的纺织品实施“自愿限制”。从那时起，两国贸易争端不断扩大和升级，涉及的产品从钢铁、电视、机械、汽车到所有日本出口产品。1970年代后期到1980年代早期，随着日本企业大举进军国际市场，美国企业在许多领域遭遇到日本企业咄咄逼人的强大攻势，美国贸易保护主义和要求日本全面开放国内市场的呼声猛烈高涨。

为认真应对日本的全球挑战，美国开始实施全面“鞭打日本”战略，该战略包括：其一、舆论攻势。美国出版许多夸大其词的著作，极力渲染日本崛起及其对美国的巨大挑战和威胁，诸如《日本第一》、《日本的全球出击》、《出售美国》等等，都是那个时代的惊人畅销书，主题就是“日本狼来了”。美国还制造了一个专用名词“日本公司”（Japan Inc.），来形象地概括日本全国上下一体，采取“共谋式”的产业政策、贸易政策、市场保护政策、国际拓展政策、金融货币政策等等，以削弱美国经济和美国的全球霸权。当时，“日本阴谋论”甚嚣尘上，几乎是美国媒体天天渲染的主题，恰似今天的“中国威胁论”。其二、以贸易制裁相威胁。我们都应该记得，1980年代，美日贸易摩擦和相关谈判，几乎是天天电视新闻头条。美国出台多项法律措施，以对抗日本，包括著名的“超级301”。其三、采取全方位的货币金融手段。包括《广场协议》以法律手段要求日元升值、要求日本开放金融体系和资本市场，等等。

结论之五：《广场协议》迫使日元升值，让日本经济实力惨遭沉重打击，美国和日本经济之相对实力出现巨大逆转。日本已经丧失挑战美国的基本能力。

《广场协议》所导致的“日元长期持续升值预期综合症”，首先表现为日本惊人的泡沫经济和随后的泡沫破灭，它给日本银行体系、金融市场、消费投资以近乎毁灭性的打击；其次表现为日本的财政政策和货币政策完全失效，没有任何能力来刺激日本经济复苏。最终结果是日本整体经济实力惨遭沉重打击，美国和日本经济之相对实力出现惊天大逆转。

三、日元升值导致日本经济实力惊天大逆转的基本事实

事实之一：日本GDP直线下降，与美国的差距迅速扩大。

尽管日元升值因素让日本以美元计算的帐面GDP不断放大，最高时达到美国GDP的71%（日元升值最高峰时的1995年，日本GDP达到52600亿美元，美国GDP是73970亿美元，日本GDP是美国GDP的71％），然而，日元升值所导致的惊天大泡沫和随后的持续衰退，却让日本经济一落千丈。到2006年，日本GDP只有43790亿美元，美国GDP却直线攀升到13195亿美元，日本GDP只相当于美国的33％，远远低于1980年的38％！美国和日本相对经济实力的逆转是现代历史的重大事件。

事实之二：日本银行和金融体系被迫收缩，其国际扩张能力惨遭重创。

日元升值所导致的泡沫经济，让日本银行和金融企业一夜之间成了全球金融的超级明星。日本金融机构从名不见经传、一跃成为国际金融界的风云霸主。1980年代末，全球十大商业银行，皆是日本银行。当时日本银行实力强大，强大到足以让许多人担心日本银行不仅控制美国金融、而且控制世界的金融命脉。与此同时，日本投资银行迅速崛起，其国际扩张速度甚至超过商业银行。众所周知，投资银行历来为华尔街和伦敦所垄断，没有外人插手的余地。然而，以野村、大和、日兴和山一为代表的日本投行，从80年代中期开始，急速崛起于伦敦和华尔街。

然而，泡沫破灭几乎又是一夜之间将日本银行和金融体系毁灭殆尽。今天的全球商业银行，已经很难看到日本商业银行再现辉煌；今天全球的投资银行，已经几乎看不见日本投资银行的影子！

日本银行和金融行业的趋势逆转，比其GDP的趋势逆转还要惊人。

事实之三：国内消费和投资的急速放缓，制约了日本企业持续创新能力，日本企业没能实现真正称霸世界的梦想。

1970－1980年代早期，日本企业之全球攻势咄咄逼人，在许多行业领先世界乃至独占鳌头。然而，“日本第一”终究没有成为现实，许多日本原有的优势产业已经被美国甚至韩国超过了。最重要的原因就是：日元升值后，日本人持有日元现金和存款、等待汇率升值所获得收益将远大于投资所获得的预期收益。直接后果就是日本国内投资产业的热情和国内消费的意愿急剧减退，大量资金涌入证券、房地产等投机性高和流动性高的市场。此外，汇率升值，尤其是汇率动荡不安，严重扰乱企业的投资决策，增加了企业投资决策的不确定性，从而进一步降低企业进行长期实质产业投资的热情。

事实之四：日元成为国际货币（哪怕是区域性国际货币）的梦想被彻底粉碎。

随时粉碎日元成为国际货币或区域性主导货币的任何努力，乃是美国金融货币外交始终坚持的基本策略。迫使日元持续升值、让日元汇率动荡不宁，实乃削弱日元国际地位之基本手段。日本向世界各国大量输出资本，自然希望提升日元的国际影响力。美国始终不允许日本占据国际金融机构的主导权。1997年，亚洲金融危机期间，日本提出建立“亚洲货币基金”，由日本牵头负责处理亚洲金融危机，话音未落就被被美国断声喝住。日本是世界第二大经济体，然而日元之国际地位、日本资本市场之国际影响力，却与第二大经济体系之地位完全不相称。

事实之五：日元大幅度升值，完全没有降低日本对美国的贸易顺差，倒是日本企业利润大幅度下降

美国要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美国对日本的贸易逆差。然而，日元从360日元＝1美元最高升值到80日元＝1美元，美国的贸易逆差没有什么改变。倒是日本企业的利润被大幅度降低。

事实上，“广场协议”签署不久，日本国内就出现猛烈批评之声。曾任东京银行董事长、国际货币事物学会会长、日本中央银行委员会顾问的行天丰雄对此有详尽描述：“广场协议签署不久，我们开始感觉到强烈的不利反应，因为外部失衡并没有好转。相反，国内政治局势出现困难。大约半年之内，人们对广场协议之争论日益激烈，有人认为该协议是个错误，甚至是个失败，因为它引发了日元不可控制的升值。出口产业，特别是中小企业开始抱怨日元的快速升值。中曾根康弘和竹下登一起致函里根和贝克，请求他们帮助制止日元的进一步升值。但他们礼貌地拒绝了，并解释说保护主义势力在国会仍然很强，在外部平衡没有明显改善的情况下，政府不能再次改变其汇率政策。”

四、日元持续升值预期究竟如何造成日本经济陷入长期衰退和萧条？

为了深刻理解日元长期升值预期究竟如何导致日本经济的长期衰退和萧条，我们还必须清楚阐释日元长期升值预期改变日本经济运行的内在机制。

机制之一：日元长期升值预期改变资产价格预期

日元长期单边升值预期，首先改变国内资产价格预期，诱发国内信贷资金和国际投机资金纷纷进入资产市场炒做。此乃货币升值预期容易导致资产价格泡沫的一般规律。美国1926－1929年的泡沫经济如是，日本1986－1990年泡沫经济如是，2005－至今的中国资产泡沫亦如是。其他类似的历史故事不胜枚举。

机制之二：日元长期升值预期导致日本国内信贷过度投放，银行体系整体风险急剧上升

有两股力量共同促成信贷市场的极度宽松。一是国内投资者预期资产价格大幅度上涨，千方百计获取信贷资金以参与投机买卖；资产市场的预期高回报，同样诱使许多企业放弃长期实质投资，加入到短期投机行列。股市和房地产价格上涨增大资产价值，将价值迅速放大的股票和房地产做为抵押物，反过来又可以获得更大的信贷资金。整个经济金融体系很快形成如下的疯狂链条：资产价格泡沫---企业和个人资产急剧放大---大量信贷投放进一步促进资产价格暴涨---更多的信贷投放。一旦泡沫破灭，疯狂链条就迅速逆转：企业和个人无力偿债和破产---银行资不抵债和坏帐累累---银行收缩信贷进一步迫使企业和个人经营困难和破产---银行体系资不抵债和坏帐更加严重。二是国际投机热钱的大规模进入日本国内市场，加剧上述泡沫形成和泡沫破灭过程。

机制之三：日元持续升值预期让日本中央银行货币政策完全受制于汇率波动、无所适从

《广场协议》触发日元单边大幅度升值预期，日本中央银行很快发现：货币政策陷入两难困境。一方面，日本中央银行不希望日元升值太快，经常到外汇市场买入美元卖出日元。此项操作却加剧日本国内流动性宽松局面，进一步刺激投机炒做。另一方面，日本中央银行希望提高利率，抑制投机热潮。然而，只要升值预期继续存在，提高利率只会加剧升值预期。到了泡沫经济中后期，日本中央银行既担心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入无所适从、左右危难之困境。“日元先生”神田英姿对此有非常详尽而且痛苦的回忆。

机制之四：日本泡沫经济破灭之后，日元长期升值预期依然继续存在

历史上，许多国家的泡沫经济破灭之后，立刻出现大规模的资本外逃，触发汇率急剧贬值。日本恰好相反：日本泡沫经济破灭之后，日元长期升值预期依然继续存在。这是需要认真解释的奇特现象。初步解释是：其一、日本早在1980年代初就实现了资本帐户自由兑换，大规模资本外逃的动机几乎不存在；其二、泡沫经济之破灭，让日本企业和个人之资产负债状况急剧恶化，对外投资能力大幅度下降，将日元兑换美元以便对外投资的规模相应下降。IMF和日本中央银行的统计数据清楚表明：1994年之后，日本对外投资速度显著放缓；其三、美国针对日本的贸易争端始终存在，市场总是预期美国政府将持续要求日元升值。此乃“日元长期升值预期综合症”最基本的特征。

机制之五：货币政策失去刺激经济活动的基本功能

泡沫经济破灭之后，日元升值预期和压力继续存在，让日本深深陷入“低利率流动性陷进”难以自拔，货币政策完全失去了刺激经济的基本功能。1994－95年，日本中央银行试图刺激严重衰退的经济，将短期利率降低到2％以下；1996年降低到0.5％；1999年，更宣布史无前例的、著名的“零利率政策”。日本中央银行已经完全没有任何手段来刺激经济了。与此同时，日本商业银行之新增贷款长期疲弱，增长速度远远低于1％

机制之六：财政政策几乎完全失去刺激经济的基本功能

泡沫经济破灭之后，为了刺激陷入持续萧条的经济，日本政府自然想到“凯恩斯式”的财政赤字政策。然而，由于日元升值预期持续存在所导致的“低利率流动性陷进”，政府天文数字般的财政赤字也无济于事。此一现象被国际经济学界称为“日本宏观经济之谜”。从1991年起，财政赤字所累积的日本国债总额逐年大幅度攀升：1991年国债总额与GDP之比是58％，1999年，该比例超过100％，成为主要工业国家里，国债总额占GDP比例最高的国家。

五、教训和启示

日本的教训痛苦而深刻，她至今还没有完全爬出经济衰退和萧条的深渊。

以下几点是重要的。

1、  处理汇率政策，必须慎之又慎。一旦形成持续单边升值预期和资产价格泡沫，所有宏观调控政策将无能为力，只有等待泡沫破灭，付出沉重的代价。易言之，犯了错误就必然要付出代价。

2、  汇率政策事关整个经济长期增长和稳定，是最重要的宏观经济政策之一，绝对不可小视。必须明确顶住外部压迫本币汇率升值的压力，避免汇率政策的左右摇摆或没有原则。

3、  必须高度重视货币金融外交，妥善处理与美国和欧洲的贸易争端，避免本国成为他国贸易保护主义政治压力的牺牲品。

4、  不要侈谈什么中央银行货币政策的“独立性”。浮动汇率和国际热钱，才真正彻底消灭了货币政策的独立性。

5、  必须慎重开放国内金融体系和资本市场，必须对国际投机热钱实施有效监管。

6、  引进股指期货和其他衍生金融产品，必须慎之又慎。

今天中国与《广场协议》时代的日本，还不可同日而语：

1、  日本当时已经是世界第二大经济强国，人均GDP已经超过1万美元，完全进入发达国家行列。今天的中国依然是一个非常不发达的国家，人均GDP还不到2000美元。农村和中西部地区，人均还不到1000美元。

2、  日本企业在多个产业领域，已经是全球霸主或领先者，具有真正的国际竞争力。日本进入全球《财富》500强企业之数量，仅次于美国。中国的竞争力主要依然是靠廉价劳动力，真正的科技竞争力还远远谈不上。2006年的全球500强企业里，尽管中国有20家上榜，却全部是依靠国家权力的垄断企业，完全依靠市场竞争拼打出来的企业，还没有一家跃居世界500强。

3、  日本当时已经是一个完全工业化的国家，农业人口占总人口之比例不到2％。今天中国农业人口占总人口之比例，还在60％以上。

上述三项基本差别，决定了本币大幅度快速升值对日本和中国的影响，将会有重大区别：

1、  人民币升值到一定幅度，必将掉头向下，大幅度贬值。资本外逃的可能性绝对不能低估。

2、  我国银行体系和金融系统承受泡沫破灭灾难的能力，小于日本银行体系和金融系统。

3、  人民币大幅度快速升值，对出口行业的打击将异常沉重，由此引起的就业压力和社会问题不容低估。

4、  即使人民币大幅度升值，我国企业和居民个人也没有可能去进行大规模海外投资。

美元周期和全球经济周期（下）

美元本位制开启美元周期

1971年8月15日的“尼克松冲击”，开创了人类货币体系的崭新时代：纯粹的美元本位制正式登上历史舞台。没有外部约束的美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系，的确是一个史无前例的“勇敢新世界”：国际储备货币完全没有“锚”，全球货币、金融、经济之稳定，完全取决于美联储的货币政策，其他国家几乎无能为力，只能被动接受。

易言之，纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接导致或决定了全球货币动荡和金融危机。深刻探索美元周期及其根源（美元周期往往具有经济之外的独立根源，并不完全是经济活动本身的被动反映），尤其是国际政治、军事、外交和美国国内政治力量对美元周期的决定性影响，乃是我们理解全球经济波动的关键线索。

为什么会出现尼克松冲击？为什么美国政府公然撕毁布雷顿森林协议？为什么美国不遗余力地向全世界推销浮动汇率？经济学教科书从来没有给出满意的答案。必须承认，我们对全球货币动荡之原因，依然知之甚少。唯有透彻理解国际货币制度游戏规则和演变历程，我们才有可能解释和推测美元周期；才有可能解释和推测全球经济周期和金融危机。

货币动荡和金融危机成为家常便饭

纯粹美元本位制诞生之后的国际货币体系，最鲜明的特征乃是金融危机成为家常便饭。危机爆发的频率超过以往一切人类历史。且让我简要列举1971年之后的主要金融危