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向松祚

 
 
 

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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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失衡的世界和低迷的经济--简论全球经济失衡的内在机制   

2013-06-13 19:38:52|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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失衡的世界和低迷的经济

---简论全球经济失衡的内在机制

(原载《中国外汇管理》杂志)

 

当今世界最重要的经济现象,就是全球经济失衡。许多论者将全球经济失衡概括为三个方面:发达国家和发展中国家经济增速之失衡,如今还有“三速世界”之说(较高速增长、低速增长和负增长);顺差国家和逆差国家贸易收支之失衡;债权国家和债务国家债务债权之失衡。上述三方面失衡客观存在,却是表面现象。

 

我以为全球经济真正失衡是另外三方面:

一是全球范围虚拟经济和真实经济加速背离,即虚拟经济和真实经济加速失衡;

二是全球金融货币中心和制造业中心加速背离,货币金融中心国家和地区的制造业日益“空心化”,制造业中心国家和地区却日益丧失货币金融主导权和产品资源定价权;

三是各国政府和中央银行之宏观经济政策日益丧失独立性,主权国家宏观经济政策之效果日益下降,国际货币金融市场对全球经济之影响力日益上升。

 

全球经济失衡的主要表现

 

全球经济失衡的主要表现,是虚拟经济和实体经济加速背离,虚拟经济脱离实体经济,自我循环,自我膨胀。与此同时,实体经济却持续深陷衰退和低速增长。

 

货币金融领域几乎所有指标皆快速和恶性膨胀。我们用10个指标来衡量全球货币金融体系。分别是全球外汇储备规模、全球主要中央银行资产负债规模、全球衍生金融交易总量和市值规模、全球外汇市场交易量、全球对冲基金数量和资金规模、全球债券市场余额和新发行量、汇率波动幅度、主要经济体政府债务与GDP之比、大宗商品交易量和价格趋势、全球股票市场交易量和价格指数。2008年金融危机以来,上述10个货币和金融指标,皆创造有史以来最高增长记录。全球外汇储备规模从2008年不足7万亿美元,快速增长到接近12万亿美元。美联储、欧央行、英格兰银行、日本央行以及其他许多央行之资产负债规模,增长幅度均接近或超过300%。美联储2008年资产负债规模不到8000亿美元,目前已达3.04万亿美元。衍生金融工具名义市值高达700多万亿美元。对冲基金规模超过2万亿美元。外汇市场日交易量突破5万亿美元,全年交易量突破1000万亿美元,而全球真实贸易规模不过区区20万亿美元。

 

危机爆发以来,全球主要国家政府债务规模与GDP之比不减反升。全球债券市场规模持续扩张,整个经济体系杠杆率继续上升,所谓“去杠杆化”未有实质进展。有些国家政府杠杆率有所下降,金融机构和企业杠杆率却大幅度攀升,有些国家金融机构和家庭个人杠杆率略有下降,政府杠杆率却快速提高(譬如美国和日本)。量化宽松推动大宗商品价格快速飙升并始终维持高位运行。美联储前两轮量化宽松的主要效果是刺激油价、大宗商品价格和粮食价格飙升。2008年10月—2010年3月第一轮量化宽松时期,大宗商品价格上涨36%,粮食价格上涨20%,油价上涨高达59%。2010年10月—2011年6月第二轮量化宽松期间,大宗商品价格上涨10%,粮食价格上涨15%,油价上涨超过30%。第三轮和第四轮量化宽松政策对大宗商品价格的推动效果有所减弱,但是大宗商品价格仍然维持高位运行。

各国量化宽松货币政策实施以来,股市连创新高。许多国家股票指数不仅完全收复失地,而且屡创历史新高。股市脱离实体经济快速上涨,主要效果是加剧贫富分化。以美国为例,美国10%的富裕人群持有75%的股票,股票大幅上涨的财富效应主要由10%的富裕人群享受,其余90%的人享受不到多少财富效应。相反,对于美国多数家庭尤其是占人口20%的低收入家庭来说,与油价相关的开支占收入的8—10%,食品开支占收入的30—40%。油价和粮价大幅度上涨意味着普通百姓收入遭受损害。

与此相反,真实经济或实体经济几乎所有指标之增速,不仅远远低于货币金融所有指标之增速,而且许多指标出现急剧下降甚至负增长。我们以5大类指标来衡量真实经济或实体经济状况,分别是:真实GDP增速、失业率、财政收入增速、企业利润增速和居民人均真实可支配收入增速。从真实GDP增速来看,危机发生5年,至今没有一个国家恢复到危机之前水平,美国经济复苏差强人意,欧元区持续负增长,日本和英国没有重大起色,新兴市场国家经济增速亦显著放缓。从失业率来看,美国失业率仍然高达7.5%,离美联储和美国政府希望实现的目标(6%或以下)差距甚远;欧元区各国失业率屡创历史高位,目前平均失业率超过12%,其中希腊、西班牙、葡萄牙、意大利失业率均超过20%,年轻人失业率甚至达到40%以上的惊人程度。法国失业情况亦非常严峻,德国和北欧诸多情况略好,却同样面临增速下降、失业恶化的巨大风险。经济衰退和增速放缓的直接表现就是政府财政收入、企业利润和居民可支配收入之增速一直呈下降态势。以美国居民真实收入月增长率为例,2008年金融危机以来,居民真实收入月增长率竟然从危机前的0.24%下降到微不足道的0.05%。其他各国情况与美国类似,甚至比美国还差。没有哪个指标比居民真实收入更能反映实体经济疲弱和衰退的状况。

 

全球经济失衡的内在机制

 

全球货币金融各项指标高歌猛进,欧美股市和其他资产价格屡创新高,与真实经济基本面几乎毫无关系,推动货币金融恶性膨胀和股市快速上涨的主要力量是各国央行释放的天量流动性。华尔街和伦敦金融市场人士正在热烈辩论,新一波的股市繁荣到底是“理性繁荣”还是“非理性繁荣”,正如中国人正在热烈辩论房地产究竟有没有泡沫一样。然而,如果放宽历史视野,历史给我们最重要和最持久的教训是:无论何时何地,超低利率的货币扩张永远是资产价格泡沫和金融危机的最佳温床。

 

有人认为超低利率货币政策不仅推高资产价格,而且也刺激了经济复苏,我们不能否认量化宽松的正面效果。从数量上准确区分和估算超低利率政策对资产价格和真实经济的影响,几乎没有可能。然而,最近多家市场机构发布报告,宣称美国经济之所以有些复苏势头,核心原因是美元长期弱势刺激美国出口,出口增长刺激美国制造业复苏和设备投资。自2001年以来,以贸易加权计算,美元汇率贬值超过40%,仅2008年之后就贬值超过20%。竞争性货币贬值正是量化宽松主要效果。日本实施所谓“安倍经济学”,正是步美国后尘。

 

我们需要深入研究全球经济失衡的内在机制。全球经济失衡的总根源是人类货币体系或国际货币体系。当代国际货币体系(如果我们还可以称为一个体系的话),已经成为一个完全没有约束、完全没有内生制衡机制、完全“无锚”和完全服从人为管理的信用货币体系。完全无锚的国际信用货币体系,再加上主要国家货币之间采取浮动汇率,共同构成了一个毫无规则的国际货币金融体系,直接导致了全球流动性泛滥和长期超低利率时代的降临。由此开启全球经济长期失衡之路。

 

完全无锚的国际信用货币体系,至少有六个机制或渠道,导致全球经济内在失衡:

 

其一、全球货币数量论机制。正如沃尔克和蒙代尔所反复强调的那样,真正的封闭经济体系是全球经济体系,货币数量论的真正适用范围是一个完全封闭的经济体系,也就是全球经济体系。自1971年布雷顿森林体系崩溃以来,仅全球公开报告的外汇储备余额,就从区区3000亿美元规模直线攀升到今天高达12万亿美元,增长幅度超过40倍。还有统计数据说1971年全球外汇储备规模(不包括黄金储备)只有480亿美元,若以此计算,40多年来,全球外汇储备规模增长幅度则接近300倍!如此天量的外汇储备增长,还只是全球基础货币供应量和广义流动性的一部分。各国累计外汇储备所释放的基础货币,经过银行金融体系的货币创造,必然派生出天文数字般的广义货币和广义流动性。直接后果就是全球性的通货膨胀和资产价格泡沫。过去数十年来,所有发达国家虽然没有经受恶性通货膨胀,却都经历了资产价格泡沫和泡沫破灭的多个周期,许多新兴市场国家则同时经历了通货膨胀、资产价格泡沫、货币危机、银行危机和大规模金融危机。总根源就是全球流动性过剩。全球货币数量论是一个很好的逻辑解释架构。

 

其二、浮动汇率成为全球货币供应量和广义流动性无限自动扩张的一个内生和自动机制。很少学者注意到浮动汇率本质上是一个内生机制,能够近乎无限度地刺激全球货币供应量和广义流动性恶性膨胀。

 

其三、全球流动性过剩导致全球经济体系长期出现超低利率,格林斯潘曾经称之为“全球超低利率之谜”。此处我们不去详细解释全球超低利率形成的机制,只是简要阐释超低利率之后果。长期超低利率乃至真实负利率(negative real interest rate),刺激银行和金融企业盲目“追逐收益”(searching for yield)和“过度冒险”(excess risk-taking),由此刺激出资产价格的巨大泡沫。格林斯潘1996年曾经用“非理性繁荣”来描述投机者追逐收益和过度冒险所创造的资产价格泡沫。最近(5月10日),美联储主席伯南克再次警告银行和金融机构过去投机必然再度创造恶性资产价格泡沫。

 

其四、全球流动性过剩和超低利率货币政策,刺激货币资金流向某些特殊的资产市场(譬如房地产市场和投机性资产市场),导致某些行业的过度投资和错误投资。与此同时,超低利率政策让那些行将就木的坏公司、坏资产、有毒公司、有毒资产得以苟延残喘,经济体系失去刮骨疗毒、新陈代谢、自我修复的功能。2008年金融危机爆发,美国银行体系累积那么多有毒资产,某些银行早已成为危害经济整体的“有毒银行”,一个健康经济体系的调节机制就应该让这些有毒资产和有毒公司快速死亡和淘汰。然而,美联储实施超低利率量化宽松,大规模购买有毒资产,挽救有毒公司,让他们苟延残喘,拖累和延迟了经济体系的自我复苏和修复机能。

 

其五、全球流动性过剩和超低利率货币政策,尤其是各国中央银行大量购买国债或政府机构发行的债券,为各国政府长期维持高赤字和高债务大开方便之门,各国央行已经成为政府挥霍浪费或不负责任财政政策的保护伞或避难所。以美国为例,假若债券市场能够正常运作,那么,如果美国政府持续维持高额赤字,美国国债收益率和融资成本就会大幅度飙升,从而有效约束美国政府大举借债。然而,美联储量化宽松刻意压低国债收益率,尤其是不惜一切代价压低长期国债收益率,让债券市场调价机制完全失去作用,帮助美国继续几乎无限度地扩张赤字和债务。希腊加入欧元区之后,在全球低利率的鼓舞和刺激之下,疯狂举债,银行和金融机构为“追逐收益”则疯狂购买,最终酿成债务危机。

 

其六、全球流动性过剩和投机性资金泛滥,各国宏观经济政策其实早已丧失独立性。当全球泛滥的投机性资金流入各国以寻求高收益之时,各国中央银行往往被迫大量购买外汇储备,释放本国货币。美国可能是当今世界唯一可以称得上拥有货币政策独立性的国家。然而,美联储的量化宽松货币政策却严重干扰世界各国货币政策,迫使各国为美国财政赤字和滥发货币买单。量化宽松释放的大量流动性,相当部分流入其他国家以寻求高收益,其他国家的中央银行被迫大量购买美元储备,释放本国货币。新兴市场国家的流动性过剩、资产价格泡沫和货币金融危机,往往正是外部流动性泛滥和投机性冲击的直接后果。

 

 

 

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