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向松祚

 
 
 

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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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从货币总量转向信用总量  

2013-03-11 22:24:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从货币总量转向信用总量

 --反思和重建经济学基础(之十八)

 

美联储主席伯南克是著名货币理论家,以研究大萧条驰名学术界。1995年他发表总结性论文《大萧条的宏观经济学:比较研究》,文章开篇气势恢宏:“理解大萧条是经济学者一直梦寐以求的高远理想。大萧条不仅催生了宏观经济学,让它成为一门独立而独特的学问,而且20世纪30年代的经验依然深深影响着经济学者的学术信念、政策建议和研究策略。此影响究竟有多么深远,我们还没有完全掌握。撇开实际运用价值不谈,解释20世纪30年代颠覆全世界的大萧条,依然是我们面临的巨大学术和知识挑战,令人激动不已。”

 

伯南克坦诚:“从任何意义上,我们至今还没有实现这一高远理想。”高远理想是意译,原文是 Holy Grail,直译为圣杯。根据圣经传说,圣杯是耶稣最后晚餐时所用之杯,引申为人们长期梦寐以求之理想。

 

2008年全球金融海啸爆发不久,Richard Koo(辜朝明) 发表新著,书名耀眼夺目:《宏观经济学圣杯:日本大衰退之历史教训》。辜先生满怀信心地宣布:“日本大衰退历时15年之历史教训,为我们提供了破解大萧条之谜的最终线索。”辜先生言下之意,是他已经找到了宏观经济学“圣杯”。

 

寻找宏观经济学“圣杯”,就是破解金融经济危机之谜,破解经济周期动荡之谜。说到底,宏观经济学只有一个问题:为什么经济体系会周期性波动,为什么会发生金融经济危机?

 

如果说人们已经找到了宏观经济学“圣杯”,那么圣杯里装着怎样的“内容”呢?伯南克所发现的“圣杯”,内容主要是货币供应量或货币供应量之变动(Monetary Shock);辜朝明所发现的“圣杯”,内容则是资产负债表衰退(Balance Sheet Recession)。

 

伯南克、辜朝明和众多学者为寻找“圣杯”,艰辛努力,令人佩服,似乎仍然棋差一着。综合他们的研究成果,我们可以更进一步,明确提出一个重要结论,那就是经济周期波动的决定性变量是信用总量,不是货币总量。我们应该用信用总量取代货币总量,作为分析和推测宏观经济波动的主要指标,作为货币政策的主要监控指标。易言之,信用总量政策应该成为重要的宏观调控政策。为阐释和推测经济周期波动或经济危机,信用总量是更好的指标。

 

一个优秀的经济理论假说,必须能够阐释尽可能多的特征事实。20世纪人类经济曾经出现三次最显著的经济动荡。1930年代大萧条的特征事实是:货币供应量急剧下降+通货收缩+经济衰退。1970年代“滞涨”的特征事实是:货币供应量恶性膨胀+通货膨胀+经济停滞或衰退。2008年金融海啸以来的特征事实是:货币供应量急剧扩张+通货收缩+经济衰退或低速增长。我们如何以一个统一理论来阐述上述三大特征事实呢?

 

阐释1930年代大萧条的早期理论假说,主要是货币供应量和有效需求不足。前者以弗里德曼和施瓦兹《美国货币史》为代表,后者以凯恩斯《通论》为代表。伯南克及其合作者异军突起,将大萧条根源之考察,从表面的货币供应量彻底转向金融制度和信用制度之安排,开始重视从金融制度角度探讨货币政策传导机制,重视资产价格波动对真实经济的巨大冲击,重视信用市场之机制或摩擦如何改变总体经济,提出“金融加速器机制”。伯南克已经完全认识到信用市场和信用总量之极端重要性,他说:“货币政策应该更加全面地同时考察货币总量和信用总量,这不仅可行,而且应该如此。”当然,他并未明确提出以信用总量取代货币总量,在实际货币政策操作上,他似乎还是更多地依赖货币总量。

 

阐释1970年代“通货膨胀+经济停滞”现象的早期假说是理性预期学说,该理论认为随着世人日益聪明,“货币幻觉”日渐消失,当中央银行增加币量之时,公众通胀预期恶化,要求工资相应上涨,生产力却停滞不前,再加上外部石油冲击,油价暴涨数倍,火上浇油,此所以通货膨胀伴随经济停滞。1970年代之前,西方主流宏观经济学之中流砥柱是所谓“菲利普斯曲线”—通货膨胀与经济增长率(失业率)此消彼长。理性预期学派认为货币幻觉消失之后,菲利普斯变成直线,通胀失业比翼齐飞,货币政策完全失效。理性预期理论诸多模型实在漂亮,多位大师因此荣获诺奖殊荣。

 

模型虽漂亮,事实却复杂。数十年实证研究之结果,表明理性预期货币幻觉消失之说,与经济现实相差甚远。当注意力开始从难以捉摸的货币幻觉,转向金融制度和信用机制之后,经济学者很快发现,1970年代“滞涨”之根本原因,乃是信用创造机制被严重扭曲。信用机制之扭曲,则是源自浮动汇率时代之汇率动荡和投机冲击,源自虚拟经济与实体经济严重背离,源自信用资源难以有效流入实体经济。

 

1990年代日本泡沫经济破灭,经济衰退竟然持续近20年,成为当今“世界经济之谜”。许多经济学者持之以恒地倡议日本实施无限宽松货币政策。自1996年始,日本迈上超低利率之“魔道”,是量化宽松始作俑者。今日“安倍经济学”举世瞩目,实则并非新鲜事物。然而,近20年超低利率货币政策却未能将日本经济拖出“通缩+衰退”泥潭。经典货币理论和政策完全失效,毋庸置疑。或许,日本大衰退之重要贡献,就是迫使经济学者和决策者放弃和修改经典货币理论,放弃和修改货币总量政策,转向信用理论和信用总量政策。

 

从这个意义上说,辜朝明先生之特殊贡献,值得高度重视。经典货币理论最基本的结论是:央行高能货币(基础货币)、货币供应量(M2)与信用总量三大货币变量必定同方向变动。易言之,只要央行扩张基础货币,信用总量和货币总量必然随之增长,三个总量之区别则来自货币乘数和信用乘数。

辜先生以详尽数据充分证明,日本泡沫经济破灭之后(自1990年开始),信用总量不再与高能货币和货币总量同方向变动,而是反方向变化(有兴趣的读者可以仔细研究辜先生著作第一章第九张图表)。基础货币和货币总量之变动趋势,完全无法阐释和预测实体经济之变化趋势,信用总量才是恰当指标。日本近20年的衰退经验亦生动说明,信用创造机制和货币创造机制非常不同,对于理解经济周期性波动,信用创造机制才是关键。

 

辜先生将日本大衰退定义为“资产负债表衰退”。1990年代泡沫经济破灭之后,日本银行和金融机构并没有如外界所想象的那样,因债务压力沉重,所以没有意愿和能力创造新的贷款和信用。相反,日本银行和金融机构的放贷意愿和能力一直相当稳定和强劲。大衰退的秘密是企业(亦包括家庭个人)深陷“资产负债表衰退”,没有意愿举借新债务。日本企业之行为动机从“利润最大化”转向“负债最小化”。主流经济学之行为基石是利润最大化,自然不能解释日本衰退。辜朝明据此提出债务最小化分析模型。

 

其实,辜先生的资产负债表衰退,本质上就是信用创造机制失灵。他的实证数据充分表明,为阐释和推测经济波动,必须用信用总量替代货币总量,必须仔细探索信用创造机制为何失灵。

 

2008年金融海啸之后,美国等主要发达经济体亦深陷资产负债表衰退,信用创造机制近乎完全失灵,信用总量与基础货币和货币总量反方向变动。尽管各国央行疯狂扩张资产负债表,高能货币增加到天文数字,银行体系累积庞大超额储备,信用总量却没有明显增长,公众的信贷需求始终疲弱不振。美联储“创造性”地实施所谓“扭曲操作”,就是希望通过大幅降低长期利率,以刺激公众的长期信贷需求。

 

然则,中央银行是否有能力改变信用创造机制呢?且待下文分解。

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