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向松祚

 
 
 

日志

 
 
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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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全球经济得了什么病?   

2012-12-27 23:28:56|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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全球经济得了什么病?

 

衰退阴霾笼罩全球

 

2012年辞旧迎新之际,世界末日的预言和阴霾烟消云散,人们舒了一口气。然而,经济衰退的预言和阴霾却依然笼罩全球,人们的心情并不轻松。

 

几天前,联合国发布研究报告,将2013年全球经济增长预期下调至2.4%,将2014年增长预期下调至3.2%,并且警告西方国家将面临持久的就业危机。仅仅6个月前,联合国还预测2013年全球增长2.7%,2014年增长3.9%。导致增长预期大幅度下调的主要风险是:欧债危机持续恶化、美国财政悬崖日益逼近、中国经济增速显著放缓。

 

对全球增长预期悲观的机构当然不止联合国。2012年,几乎所有重要的国际经济组织、金融机构和研究部门,皆频繁下调增长预期,悲观氛围压倒乐观情绪。仅仅11月份,IMF、美联储、欧央行、欧盟委员会和经合组织(OECD)就纷纷再度下调全球增长预期。

 

欧元区增长预期之下调幅度尤其惊人。欧央行和欧盟委员会预计:2012年欧元区负增长0.4%,2013年增长亦将非常缓慢,只有0.1%,勉强避免负增长,2014年增长有望恢复到1.0 %左右。2012年欧元区失业率已经高达11.7%,2013年将进一步上升接近12.0%,2014年才有望降低到10.8%。不确定性弥漫的时代,预测非常不靠谱,实际结果很可能要糟糕得多。

 

欧元区的情况确实相当糟糕。迄今为止,2012年意大利GDP负增长1.1%,连续多个季度负增长,全年预计负增长超过2%。西班牙上半年负增长0.4%,早已陷入二次衰退。希腊GDP负增长达到6.2%,近5年累计负增长超过30%。德国是欧元区最重要的经济引擎,近期亦显著减速。自2011年1季度以来,德国经济年增长率从4.9%急剧下降到1%。今年2季度环比增长只有0.3%,同比增长只有1%。1季度同比增速1.2%。对欧元区以外的出口是德国经济的主要动力,下半年增速继续放缓。法国连续三季零增速,失业率上升超过10%。

 

美国债务问题愈演愈烈,奥巴马担任总统四年来,每年财政赤字均超过1万亿美元,四年累计财政赤字接近5万亿美元。债务上限和“财政悬崖”严重阻碍美国经济复苏步伐。如果财政悬崖问题得不到妥善解决,脆弱复苏的美国经济必然再遭重创。即使国会两党就“财政悬崖”问题最终达成妥协,美国财政赤字和债台高筑却已经成为长期痼疾,短期内根本找不到出路。2012年9月,美联储将2012年美国经济增速从之前的2.4%下调到1.9%。最新一次美联储货币政策会议再次表达对经济复苏前景之担忧,同时宣布实施QE4,以抵消财政悬崖之冲击。如果真的堕入财政悬崖,2013年美国经济增速可能滑落到1.5%以下。国会预算局甚至警告美国经济极可能陷入二次衰退。

 

英国和日本经济同样步履维艰。三季度日本经济负增长0.9%,远超人们预期,英国实际陷入衰退。包括中国在内的新兴市场国家经济增速皆显著放缓。全球经济增长最大亮点应该还是中国。然而,2012年我国经济出现诸多重大变化,尤其是企业利润和财政收入增速显著放缓,预示每年中国经济增长亦难以乐观。尽管近期海外多家机构预测中国增速会超过8%,我们仍然需要审慎乐观。

 

全球经济得了什么病?

由此引发一个重要问题:全球经济究竟得了什么病?2008年金融海啸之后,许多人和机构皆预言全球经济将很快复苏,回归正常增长。金融危机之后,世界各国皆采取庞大财政刺激和多轮量化宽松货币政策,强劲持续的经济复苏却至今没有变成现实。直到2011年,人们才被迫承认经济放缓和衰退可能是长期趋势。全球经济究竟得了什么病?确实是一个十分尴尬的难题。我认为,全球经济患上了许多根本性顽症,货币政策和财政政策难以产生预期效果。

其一、财政政策黔驴技穷。各国政府债务规模和财政赤字居高不下,日益恶化。2008年金融海啸,很快诱发欧元区的主权债务危机。财政赤字、债台高筑以及被迫采取的严厉紧缩措施,必将长期拖累欧元区经济。美国两党无论如何妥协,短期内都无法化解财政赤字和债务问题,长期利率攀升和通胀预期恶化,将严重威胁美国经济。日本国债总额与GDP之比例超过240%,为人类历史所仅见,任何政党上台都没有良策。财政赤字和债台高筑已经是几乎所有发达经济体共患的顽症。经济衰退、收入锐减、财政紧缩,形成恶性循环的“负能量”。世界各国领袖吵来吵去,亦拿不出什么好办法。

 

其二、货币政策效果锐减。各国货币政策长期维持“零利率”和量化宽松,却无法刺激经济快速复苏。经济理论业已阐明,一旦经济陷入衰退负循环、不确定性笼罩全局,投资者和消费者信心萎靡疲弱,货币政策就难以奏效。日本“失去的20年”是货币政策失效的经典案例。2008年金融海啸爆发之时,少数学者警告美国和欧洲会患上“日本病”,不幸一语成谶。

其三、资产负债表衰退导致私人消费和投资持续萎靡。金融海啸已经过去四年多,发达国家个人和家庭的“去杠杆化”过程却远未结束,个人和家庭对信贷的需求要么持续下降,要么持续低迷。经济学者Richard Koo提出一个重要理论:“资产负债表衰退”。他认为1930年代世界大萧条、日本1990年泡沫经济之后的大衰退和2008年金融危机之后的全球性衰退,皆可概括为“资产负债表衰退”。资产负债表衰退期间,个人和企业之经济行为发生根本变化,他们不再是追求效用最大化和利润最大化,而是追求债务最小化。资产负债表衰退和债务最小化假说确实包含重要真理,是非常具有启发力的假说。2008年,诺奖得主阿卡洛夫和《非理性繁荣》作者席勒共同出版新著《动物本能—人类心理行为如何左右经济运行以及它们对全球资本主义的重大意义》,专门强调信心强弱、悲观乐观情绪、预期稳定和变幻等等心理因素如何决定经济周期波动。笔者亦曾经提出一个新的宏观分析视角,以帮助解释经济衰退期间,普通个人和家庭“去杠杆化”过程为什么会如此艰难和漫长,帮助解释为什么量化宽松货币政策难以有效缓解“去杠杆化”过程之痛苦。

 

其四、银行金融体系“去杠杆化”远未完成。与政府、家庭、个人一样,发达国家的银行金融体系同样深陷资产负债表衰退和去杠杆化过程,信贷供给不足亦严重制约经济复苏。以美国为例,前三轮量化宽松货币政策并没有刺激信贷供给大幅度增长。相反,庞大的流动性却在银行金融体系自我循环。2008年金融海啸之前,美国银行体系超额储备不过20亿美元,如今超过1.6万亿美元,有预测说2013年美国银行体系超额储备可能突破3万亿。

 

于今回顾,我们对欧债危机、美债危机和全球经济衰退的严峻性和长期性估计不足,对全球经济去杠杆化、债务通缩、资产负债表通缩、虚拟经济—实体经济严重背离的严峻性和长期性估计不足。

 

全球经济负循环的基本逻辑

上述四大问题,环环相扣,相互强化,原因产生结果,结果反过来成为原因,形成典型的经济体系“负循环”,它们构成全球经济运行的基本逻辑。

全球经济体系“负循环”机制的逻辑如下:

(1)经济增速放缓负循环。它导致居民收入和政府收入下降,私人消费、投资和政府开支就必须相应缩减,私人消费、私人投资和政府开支缩减反过来加剧经济放缓。

(2)失业上升负循环。失业就意味着收入减少,收入减少就意味着需求减少,需求减少就意味着企业开工不足,开工不足则意味着失业进一步增加。失业救济金增加则意味着政府财政压力日益沉重。

(3)预期收入下降负循环。经济增速放缓和失业持续增加,让人们对未来预期收入前景持续悲观,悲观的收入前景迫使人们进一步收缩消费。根据消费理论著名的“永久收入假说”,消费不是取决于当期收入,而是取决于永久收入或者一生收入之预期。削减消费恶化经济前景,反过来进一步恶化预期收入的悲观预期。

(4)信用萎缩负循环。经济放缓、失业上升、预期收入下降,迫使经济所有部门“去杠杆化”,整个经济体系之信用总量(信用需求和供给)持续收缩。尽管名义利率持续下降乃至负利率,真实利率却持续上升,社会财富(私人财富和政府财富)持续缩水。

 

上述负循环机制里,最重要的机制是“信用萎缩负循环”。笔者曾经提出“信用体系—真实经济—虚拟经济”一般均衡分析架构,说明刺激经济复苏和增长的决定性力量是信用增长,不是传统理论所强调的货币供应量。观察经济复苏,我们应该特别注重观察各国信用总量增长速度和结构变化,传统理论所关注的货币供应量和货币流通速度,不是推测宏观经济走势的有效指标。

 

各国历史经验反复说明:一旦经济体系陷入信用萎缩负循环,货币政策则可能完全失效,无法将经济拉出“信用萎缩负循环”的深渊。“信用萎缩负循环” 与凯恩斯当年所描述的“流动性陷阱”并不相同。如果经济只是陷入“流动性陷阱”,那么中央银行持续实施量化宽松货币政策和“零利率货币政策”,就完全有可能将经济体系拉出“流动性陷阱”。然而,一旦经济体系陷入“信用萎缩负循环或信用陷阱”,量化宽松货币政策或零利率货币政策就难以奏效,因为货币创造机制并不等同于信用创造机制,货币供应量的持续扩张,并不等同于信用扩张。日本近20年的“低利率或零利率货币政策”实际已经证明这个重要论点。全球金融海啸近五年来的惨淡现实再次证明:一旦经济体系陷入负循环,量化宽松货币政策就失去效力。货币和信用确实不是一回事。

 

人类经济体系的五大深刻变化

 

为什么发达经济体乃至全球经济会陷入上述“信用萎缩负循环”?为什么史无前例的财政刺激和量化宽松都无法刺激经济快速复苏?为什么发达国家普遍陷入财政赤字和债务危机?为什么会出现2008年那么严重的金融海啸和经济危机?

 

我认为,上述问题的终极答案,乃是过去四十多年来,全球经济体系所发生的五大深刻变化。

 

其一、纯粹美元本位制和浮动汇率体系刺激全球流动性急剧扩张,全球流动性过剩则导致许多国家和地区(尤其是发达国家)出现长期低利率或负利率(实际利率或名义利率为负)。1971年布雷顿森林体系崩溃,纯粹美元本位制取代美元-黄金汇兑本位制(金汇兑本位制),浮动汇率取代固定汇率,成为主导全球货币金融体系的新主角,以美元储备为核心的全球流动性出现空前大爆炸。

 

其二、全球流动性大爆炸和长期低利率(或实际负利率)刺激资产价格和虚拟经济恶性膨胀,导致虚拟经济严重背离实体经济。虚拟经济和实体经济严重背离是威胁全球经济金融稳定的动荡根源或定时炸弹。全球流动性大爆炸的必然后果是全球金融市场急剧动荡,汇率危机、银行危机、金融危机频繁爆发,货币市场、外汇市场和衍生金融产品交易规模高达数百万亿美元乃至上千万亿美元,以衍生金融交易和资产买卖投机为核心的虚拟经济成为一个自我循环和自我膨胀的体系。

 

其三、虚拟经济和实体经济严重背离的必然后果,则是许多国家反复经历资产价格泡沫兴起—破灭周期,资产价格动荡严重威胁实体经济稳定增长,成为政府宏观经济政策决策者最为头疼的重大难题,成为全球中央银行货币政策面临的主要挑战。

 

其四、全球制造业和实体经济中心与虚拟经济和金融货币中心加速背离。以中国为首的新兴市场国家迅速崛起成为全球新的制造业和实体经济中心,以美国、英国和欧元区为首的发达国家则依然牢牢掌控着全球货币金融中心和全球价格体系。

 

制造业和实体经济中心与虚拟经济和货币金融中心日益加速背离,乃是过去四十年来,人类经济体系最深刻的变革。一方面,许多发达国家(以美国为首)出现制造业和产业空心化趋势,金融服务业取代制造业,成为经济增长的主要推动力量,对产业结构、贸易结构、就业结构、收入分配、财富分化、全球失衡、经济政策都已经产生和必将继续产生深远影响。发达国家凭借掌控全球货币金融中心的超级特权,控制了全球利率、股票债券、大宗商品、粮食石油等战略资源和原材料的定价权。某种程度上,通过操纵和玩弄定价特权,发达国家可以对新兴市场国家予取予夺。早在1970年代,“不公正的国际经济秩序”就曾经引起国际社会尤其发展中国家的高度关切,谋求变革之声浪曾经汹涌澎湃。然而,四十多年以来,国际经济秩序的不公正、不协调、不平衡、不合理、不包容却愈演愈烈。

 

另一方面,尽管新兴市场国家迅速崛起成为全球制造业和实体经济中心,然而,由于绝大多数新兴市场国家货币金融市场规模相当小,发展水平非常低,不足以吸引全球储蓄和投资,远远不是一个真正开放的金融货币体系,所以它们依然没有能力参与制定全球货币金融游戏规则,没有能力参与决定全球经济体系的定价权和资源财富分配权。很大程度上,那些日益崛起成为全球制造业和实体经济中心的新兴市场国家,并不能掌控其制造业和出口产品的定价权。在全球产品和资源定价权体系里,新兴市场国家依然处于被动接受价格的弱势地位,不得不忍受某种程度的财富掠夺和财富转移,不得不忍受“贫困性增长困境”。

 

制造业中心与货币金融中心加速背离的一个重要后果,就是发达国家能够通过创造发行储备货币、创造各种眼花缭乱的金融资产。来维持高消费和高福利。过去四十年以来,发达国家几乎无一例外(德国可能是唯一的例外)地依靠快速增长的借贷和债务来维持消费。财政赤字、贸易赤字、国际收支赤字、债台高筑、债务危机成为发达国家经济生活常态,亦是她们普遍面临的困境。与此对应,新兴市场国家的贸易顺差、国际收支顺差和外汇储备则不断增长。新兴市场国家所累积的巨额外汇储备,却只有大量购买发达国家债券一条出路,被迫为发达国家(主要是美国和欧洲)的财政赤字、贸易赤字和国际收支赤字融资和埋单。

 

其五、虚拟经济与实体经济严重背离,制造业中心和金融中心加速背离,新兴市场国家深陷贫困性增长困境,乃是当今人类经济体系面临的三大根本性结构失衡,它们共同导致全球收入和财富分配的严重失衡。一方面是绝大多数新兴市场国家的真实收入水平和财富水平与发达国家的差距日益扩大,另一方面则是各国内部收入分配和贫富差距日益恶化。

 

上述五项重大变化,可谓史无前例,它们是全球经济失衡和宏观经济政策日益失效的深层次根源。对于上述重大变化,当代主流宏观经济理论无法给出满意解释。我们需要崭新的经济理论和政策思维。

 

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