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向松祚

 
 
 

日志

 
 
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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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美联储如何向全球输出通货膨胀(之三)  

2011-03-02 14:59:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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五、  错误的理论导致错误的政策

 

如果从2007年12月算起,美联储量化宽松货币政策持续时间已经整整三年。量化宽松政策究竟有没有效果?意见也是众说纷纭。

 

支持者认为量化宽松政策产生了非常积极的效果。理由有二:其一、假若没有美联储果断及时采取量化宽松货币政策,美国银行金融体系即使不完全破产崩溃,也会出现大范围破产垮台的悲惨局面,1930年代那样长期的大萧条必将重演。其二、假若没有美联储持续采取量化宽松货币政策,美国经济衰退的时间肯定更长,程度肯定更深。所以实施量化宽松政策绝对必要和正确。

 

反对者则认为量化宽松货币政策不仅对于刺激经济复苏没有效果,而且对美国经济和全球经济的未来将产生极其严重的恶果。理由亦有二:其一、美联储实施量化宽松政策挽救那些濒临破产的金融机构,助长了大型金融机构“大而不倒(too big to fail)”的心理预期和道德风险,许多金融企业不仅不会吸取金融危机之教训,反而会继续从事风险过度的经营活动,甚至变本加厉为牟取短期暴利而不顾长期风险,埋下未来金融危机之隐患。

 

其二、量化宽松政策释放的货币或流动性对于刺激真实经济复苏收效甚微,甚至没有效果。尽管美国商业银行体系流动性异常充足(2010年以来,美国商业银行超额储备长期维持在1万亿美元以上),私人信贷却没有出现增长。相反,绝大多数货币或流动性都流向资产价格市场、货币市场和大宗商品市场,推动股市和大宗商品价格回到金融危机之前的水平,货币外汇市场交易量急剧放大(目前全球每天外汇交易量超过4万亿美元)。因此,量化宽松政策释放的流动性迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫,加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击。

 

要充分理解量化宽松货币政策的实际效果,我们必须深入检讨它的理论基础。我认为梅泽和伯南克等人的量化宽松政策哲学有四个方面的错误:

 

(1)他们没有明确区分信用和货币,甚至简单将货币等于信用。他们似乎以为,大规模扩张银行体系或经济体系之货币量或流动性,必然就意味着银行体系或经济体系之信用增加。他们似乎也没有明确认识到:真正左右经济活动的并不是货币或流动性,而是信用或借贷。增发货币或流动性,并不等于信用或借贷增加。

(2)他们假设中央银行扩张的货币或流动性,能够顺利甚至均匀流向经济体系的每一个决策单位(个人、家庭、公司等等)。因为逻辑上,只有中央银行扩张的货币流入到经济体系的每个决策单位,让他们觉得手中货币实在多得不能再多了,货币真的“不值钱”了,他们才会开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资)。假若中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位,梅泽和伯南克的货币政策思路就走不下去,行不通了。

(3)根据经济学著名的“永久收入假说”,个人消费最终取决于永久收入或长期收入,本质上与货币无关(这是“货币长期中性”学说的另一个版本)。如果扩张货币或流动性不能改变人们的永久收入预期,甚至恶化人们的永久收入预期,那么货币政策对于刺激经济复苏必将适得其反。早在1960年代,诺贝尔经济学奖得主、货币理论大师蒙代尔和托宾就曾经指出人们经济行为的一个重要性质:当人们的通胀预期恶化之时,人们预期自己的真实财富下降,可能反而有增加储蓄的趋势!易言之,通胀预期恶化不仅不会刺激人们去消费和投资,反而会打击消费和投资!此乃著名的“蒙代尔—托宾效应”。的确,多国不同历史时期的经验表明:通胀预期恶化对消费和投资的打击非常严重,经济增长往往一蹶不振。

(4)真实经济复苏的关键是信贷的持续增长。从刺激真实经济信用需求和供给的角度看,假若通胀预期恶化,尽管原则上信用需求可能增加,因为债务人未来的还款负担可能因通胀恶化而降低,然而,信用供给却可能急剧下降或持续萎靡,因为债权人担心未来债权因通胀而缩水,经济持续萎靡让赖债风险上升。从信用供需角度看,我们不能肯定量化宽松货币政策能够刺激真实经济的信贷供给,能够刺激真实经济复苏。

 

目前美国经济面临的困境,完全证实上述基本论点:决定经济复苏的根本力量,不是货币供应量或流动性,而是私人经济部门的真实信贷。

 

2010年8月10日美联储货币政策会议的决议说得非常清楚美国经济复苏放缓和前景堪忧之根源,乃是真实经济未见根本好转,核心则是经济体系之信用持续萎缩:“最近数月来,产出和就业的复苏步伐已经放缓。预期未来经济复苏速度很有可能更低。尽管家庭支出在逐步增长,然而,失业率居高不下、收入增长异常缓慢,家庭财富持续缩水,信用市场持续紧缩,皆显著制约着家庭支出的增长。企业的设备和软件投资确有上升,然而,非住宅结构类(investment in nonresidential structures)投资依然萎靡,雇主不愿意增加雇佣新员工。新房开工数始终维持在萧条水平。银行信贷继续萎缩。”

 

六、  残酷的现实,悲观的愿景

 

既然量化宽松货币政策没有达到预期效果,或者理论上证明量化宽松政策无法达到预期效果,那么,美联储为什么还要反复使用这个“非常规”政策呢?前面已经指出,美联储并非量化宽松或“零利率货币政策”的发明者,始作俑者是日本。日本十多年的经验证明量化宽松或零利率货币政策没有达到预期效果。事实上,2007-08年全球金融危机爆发以来,主要发达国家都程度不同地采取了量化宽松政策。

 

所以,一个更重要、更基本的问题是:为什么发达国家需要争先恐后地采取这样的货币政策?难道没有其他更好的经济政策来挽救金融危机和刺激经济复苏了吗?从全球经济整体和大历史角度来考察,发达国家乃至全球经济最根本的问题究竟是什么?如果我们不能深入理解这些更重要、更本质的问题,我们就不能真正理解量化宽松政策的实质。

 

确实,2010年乃至今日,全球货币、金融、经济战场硝烟味道十足!“货币战”、“贸易战”、“金融战”声音此落彼起,响彻寰宇,大有一触即发之势!激烈争吵的背后,则是全球经济的根本失衡和发达国家经济现实及其政策所面临的基本困境,是世界各国(包括政界和学界精英)对金融危机和经济危机的根本原因缺乏深刻共识,是各国政治领袖(尤其是发达国家政治领袖)思想和战略上极端的“短视、偏见和自私”,它们是导致“货币战、贸易战、金融战、经济战”最重要之原因。

 

首先,发达国家经济整体上陷入长期衰退和低速增长,“停滞通货膨胀”的可能性亦不容低估。前面已经指出美国经济复苏前景非常暗淡。2010年,美国失业率始终维持接近10%的高位。前三季度,美国全国失业率高达9.6%。某些州的失业率甚至超过15%。其中黑人失业率是16.1%,西班牙裔人失业率是12.4%, 白人失业率是8.7%, 亚裔人失业率是6.4%;正如美联储决议所说:失业率高企的主要原因是私人投资、消费、信贷持续萎靡不振。

 

现实非常严峻,前景则更加悲观。美国经济学者算过一笔简单的帐:美国要想5年内将失业率降低到5%水平,那么美国经济每个月必须创造32万个新工作岗位;要想10年内将失业率降低到5%, 则每个月需要创造23万个新工作岗位;要想让失业率维持现状,不继续攀升,也就是说确保新增劳动力有工作,则每个月必须创造10万个新工作岗位。以美国2010年9月份的数据为例:当月私人部门新增雇佣64,000人,然而政府部门却裁员159,000人,两项相抵,共有95,000人丢掉饭碗。可见,要想实现降低失业率的人物,确实异常艰巨。奥巴马政府的日子真的不好过。

 

再看看日本。日本经济2010年前三季度的增速只有微不足道的0.1%,全年估计连0.4%都达不到,远远低于年初预测的1.7%。日本经济低迷增长已经长达20年,至今看不到任何可能重返快速增长的迹象。日本国债与GDP之比例早已超过200%,财政政策几乎没有施展空间乐;国内人口结构不断趋于老化;货币长期处于“日元升值预期综合症”,2010年9月日本政府曾经高调入市干预日元汇率,阻止日元大幅度升值,却毫无效果;“零利率货币政策”早已失效;通货收缩阴影始终挥之不去。所谓“日本经济病”不仅困扰着日本政府,而且是全球经济理论和经济政策的一大难题,答案可能超越了货币金融和经济范畴。

欧元区经济同样大势不好。希腊债务危机、爱尔兰债务接踵而至,西班牙和葡萄牙主权债务信用级别被连续下调,形势岌岌可危。以爱尔兰为例吧。2010年8月中旬,为寻求亚洲各国对欧元和欧元区经济的理解和支持,爱尔兰中央银行行长霍诺翰教授曾经访问中国。当时笔者邀请他到中国人民大学国际货币研究所发表演讲。霍诺翰的讲话显然经过事先精心准备,避重就轻,没有直接讨论爱尔兰和欧元区的主权债务难题,只是一般性地讨论金融危机如何大幅度增加了政府的财政负担。霍诺翰深知爱尔兰面临严峻挑战。他接任央行行长才一年多,承受着巨大压力。自2007年底以来,爱尔兰的名义GDP已经萎缩了17%,CPI目前正在以4%~5%的速度下降,经济体陷入严重通缩。几年之内,爱尔兰的名义GDP可能会萎缩25%~30%。2010年,爱尔兰的财政预算赤字与GDP之比高达14.3%,是欧元区3%上限的近5倍,失业率达到13.1%。这些数据告诉我们,爱尔兰陷入债务危机是情理之中,毫不奇怪。

爱尔兰经济是欧元区整体经济的一个缩影。整个欧元区似乎都面临着同样的困境。2010年中期,欧元区对银行体系进行压力测试,结果之恶劣超乎预期:之前人们非常乐观,以为整个欧元区银行体系只需补充资本35亿欧元,实际上仅爱尔兰一国就至少需要补充资本金400亿欧元,更不用说还有西班牙、比利时、希腊、意大利,甚至法国和德国的银行同样需要大量补充资本金。欧元区商业银行体系的“去杠杆化”过程远远没有结束,“去杠杆化”的痛苦程度比之前人们的预料要沉重许多倍!

所谓“欧猪国”(PIIGS,即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)面临的所有重大问题,至今一个也没有得到解决:大规模政府债务和财政赤字;不断上升的经常项目逆差,意味着私人部门对外债务持续上升;产业竞争力持续下降;经济长期陷入“准萧条”状态;通货收缩风险急剧上升。

欧元区的希望似乎全部在德国,那么,德国是否能够成为欧元区经济的“定海神针”呢?不容否认,德国经济是欧元区乃至全部发达国家经济的唯一亮点。

2010年第2季度,经济增长达到2.2%,换算成年增长率,增速接近9%。它是德国自金融危机以来最好的经济表现,也是1990年德国统一以来最好的经济表现。全球好些评论家欢呼雀跃,说德国人民和政府一下子扬眉吐气了,德国模式不仅战胜了美国模式,而且也击败了中国模式。他们高声责问:谁叫你们说高福利就必然带来高失业?谁说高税收、严管制、强工会就必然病入膏肓、经济衰退?德国给了你们一记响亮的耳光!

 

然而,一个季度的高速增长是不是就能够保证德国经济全年和长期的高增长,却是一个巨大的疑问。笔者最近两年多次到欧洲参与各种会议,总是有朋友提醒我:千万不要低估德国经济!我谨记于心。千真万确,尽管欧元诞生以来,德国经济的表现比不上之前数十年的表现,却总是好于她的邻国。德国朋友还告诉我,2007-08年金融危机之后,德国劳动人民主动下调工资,从而维持且提高了德国经济竞争力。这在欧元区是独一无二的壮举!然而,2010年3月1日,德国中央银行(Brundesbank)举办国际货币会议,该行行长阿莱克斯.韦伯教授的悲观预言,却把大家都吓傻了。他说未来10—15年内,德国经济每年的增速可能只有0.75%,远远低于IMF预测的2%--3%。悲观预言的根据是什么,行长却语焉不详。我清楚地记得:行长简短讲话之后就起身离去,留下满屋子与会者乱吵一气,没有结论。假若德国经济陷入如此低速增长,对欧元区经济和全球经济,绝对不是什么好消息。

 

上述基本事实,对于我们理解美联储和其他发达国家的量化宽松货币政策有什么意义呢?意义非常重大。我们只有找到发达国家经济体系内在问题的共同特征,才能够深刻理解量化宽松政策的背景、效果和局限性。

概括起来,发达国家经济(美国、欧洲、日本)面临六大困难:(1)经济增速长期放缓;(2)政府债务规模和财政赤字居高不下;(3)货币政策持续维持“零利率或低利率”,短期内却无法刺激经济快速增长或“重新通胀”(Reflate);(4)私人消费和投资持续萎靡,个人和家庭“去杠杆化”过程远未结束,个人和家庭对信贷的需求持续下降;(5)银行体系“去杠杆化”过程远为完成,补充资本金是一个漫长的过程,信贷供给短期内没有可能恢复快速增长;(6)政府部门(无论是中央政府还是地方政府)都面临同样的“去杠杆化”过程,财政赤字和债务规模无法继续大规模增加。以美国为例,2010年失业率居高不下的主要原因,就是地方政府(州政府和市政府)“去杠杆化”,被迫大量裁员。

 

上述六大困难,环环相扣,相互强化,原因产生结果,结果反过来成为原因,形成典型的经济“负循环”。

 

经济体系“负循环”包括如下内在“负循环”机制。

(1)经济增速放缓负循环。居民收入和政府收入下降,私人消费、投资和政府开支必须相应缩减,私人消费、投资和政府开支缩减反过来加剧经济放缓;

(2)失业上升负循环。失业意味着收入减少,收入减少意味着需求减少,需求减少意味着企业开工不足,开工不足则意味着失业进一步增加。

(3)预期收入下降负循环。经济增速放缓和失业持续增加,让人们对未来预期收入前景持续悲观,悲观的收入前景迫使人们进一步收缩消费(根据经济学家弗里德曼和莫迪格利安利著名的“永久收入学说”,消费不是取决于当期收入,而是取决于永久收入或一生收入之预期),削减消费恶化经济前景,反过来进一步恶化预期收入的悲观预期。

(4)信用萎缩负循环。经济放缓、失业上升、预期收入下降,迫使经济所有部门“去杠杆化”,整个经济体系之信用总量(信用需求和供给)持续收缩,真实利率持续增加,社会财富(私人财富和政府财富)持续缩水。

 

经济体系负循环机制里面最重要的是“信用萎缩负循环”。根据笔者提出的“信用体系—真实经济—虚拟经济”一般均衡模型,信用增长才是刺激经济增长的主要决定性力量,不是传统理论所强调的货币供应量。然而,历史经验一再表明:一旦经济陷入信用萎缩负循环,货币政策则完全失效,无法将经济拉出“信用萎缩负循环”的深渊。“信用萎缩负循环” 与凯恩斯当年所描述的“流动性陷阱”并不相同。如果经济只是陷入“流动性陷阱”,那么中央银行持续实施量化宽松货币政策或“零利率货币政策”则完全有可能将经济体系拉出“流动性陷阱”。

 

然而,一旦经济体系陷入“信用萎缩负循环或信用陷阱”,量化宽松货币政策或零利率货币政策就没有办法发挥作用,因为货币创造机制并不等同于信用创造机制,货币供应量的持续扩张,并不等同于信用扩张。日本长达10多年的“低利率或零利率货币政策”早已证明这个重要论点。全球金融 危机两年来的惨淡现实再一次证明:一旦经济体系陷入负循环,量化宽松货币政策就失去作用。货币和信用并不是一回事。

 

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