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向松祚

 
 
 

日志

 
 
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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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美联储如何向全球输出通货膨胀(之二)  

2011-02-28 10:58:14|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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三、隐藏在细节中的魔鬼

 

西谚有云:魔鬼隐藏在细节之中。同样,许多真理亦往往隐藏在细节之中。

 

货币理论的相关细节有趣而重要。最近几十年来,货币理论家八仙过海各显神通,竞相发表研究成果,期望彻底厘清货币变化影响经济活动的内在机制和影响渠道,尤其是货币政策的传导机制,从而为货币政策指出一条明路。

 

针对如何跳出流动性陷阱,就有如下重要问题需要回答:

(1)经济体系为什么会“突发神经”、陷入流动性陷阱?流动性陷阱的个人行为机理,至今还没有完全弄明白。

(2)名义利率降无可降之时,原则上中央银行可以购买债券、继续释放货币洪水,那么是购买短期债券有效、还是购买长期债券有效?经济学者经过多年现象观察和理论分析,终于发现:经济体系陷入流动性陷阱之时,短期债券与现金货币近乎完全等价,中央银行以现金货币去交换公众手里的短期债券,等于什么也没有改变,白忙乎一场,所以购买短期债券无效。

(3)既然购买短期债券无效,那么购买长期债券是否有效呢?经验证据和理论分析至今依然莫衷一是。理性预期学派认为中央银行购买长期债券也是“竹篮打水一场空”,毫无效果。然而,有些经济学者,譬如撰写《美联储史》的美国著名货币理论家阿兰.梅泽(Allan H. Meltzer)却认为:2002年之后日本货币政策之经验,以及美国货币政策历史上的几次经验都表明,当短期利率为零或接近零之时,中央银行购买长期债券能够将经济拉出“流动性陷阱”。

(4)即使中央银行购买长期政府债券依然无法将经济拖出流动性陷阱,他们手中依然握有秘密武器,那就是大量购买投资级别以下的垃圾债券,乃至直接购买实物资产譬如房地产。2008年全球金融危机爆发之后,美国哈佛大学教授、前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家罗果夫(Kenneth Rogoff)就曾经向伯南克献计:美联储可以直接入市购买房地产!

 

梅泽、罗果夫、伯南克等一派理论家对于中央银行摆脱流动性陷阱的货币政策工具,为什么会如此信心十足呢?

首先,原则上,他们根本不承认经济体系能够堕入“流动性陷阱”。

其次,他们认为,货币政策有许多工具,货币影响经济体系有多条道路。此路不通,另有通衢,条条道路皆通罗马。中央银行可以购买长期债券、外汇、真实资产(房地产、股票等等)、以及以真实资产为基础的各种商业票据或金融票据等等,不断向市场注入货币,直到所有人突然明白:他们手中货币实在多得不能再多了,货币真的“不值钱”了,钱真的“毛”了(依照经济学术语,是公众的真实货币头寸—Real Monetary Balance—太多了),就开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资),经济体系也就顺理成章地可以跳出流动性陷阱,迈向经济复苏的康庄大道了。

 

四、  金融海啸肆虐全球,量化宽松应运而生

 

德国伟大诗人和哲学家歌德说过:理论是灰色的,唯有生命之树常青。

任何貌似高深的理论,假若经不起真实世界的考验,终究要败下阵来。

量化宽松货币政策的理论基础看似坚如磐石,实际效果究竟如何呢?

 

追溯历史,量化宽松货币政策的发明者其实不是美联储,而是日本中央银行。1990年日本股市和房地产的惊天大泡沫破灭之后,经济陷入长期衰退。1996年,日本中央银行首次宣布实施“零利率”货币政策,自那时至今,日本中央银行大体一直维持低利率或零利率货币政策。

2007年3月美国爆发次贷危机,为应对金融体系流动性紧缩之危机,美联储的货币政策逐步迈向量化宽松之路。在我们检讨量化宽松货币政策效果之前,且让我们首先看看,2007年美国次贷危机爆发以来,美联储量化宽松货币政策所采取的十大步骤:

 

(1)2007年12月12日,次贷危机愈演愈烈,美国经济通缩局势不断恶化,银行体系和经济体系“去杠杆化”导致的信贷萎缩日益加剧。为了缓解通货收缩和信贷萎缩,美联储宣布实施针对商业银行的短期贷款新政策,大量向商业银行体系提供短期贷款,以鼓励商业银行相互借贷,并确保商业银行体系以低成本向个人和企业提供信贷资金。

(2)2008年9月15日,华尔街第五大投资银行雷曼兄弟宣布破产,几天之内,美林证券和AIG等许多美国金融巨头相继陷入破产边缘,被迫接受政府紧急资金救助或被收购,金融海啸瞬间席卷全球。美国货币市场、债券市场和其他金融市场均遭受重创,银行同业拆借市场几乎陷入停顿。商业银行和其他金融机构对真实经济(个人、家庭和公司)的信用活动迅速进入冰冻期。为应对数十年以来最可怕的金融海啸(美联储前主席格林斯潘认为是“百年一见”的金融危机)美联储主席伯南克连续宣布实施多项紧急信贷金融政策,向商业银行、投资银行和其他金融机构无限度提供信贷支持,协助商业银行恢复彼此之间的同业拆借,以稳定货币市场正常运转,同时鼓励商业银行和其他金融机构继续向真实经济提供信贷资金。

(3)2008年12月16日,全球金融海啸持续肆虐,连享誉全球的金融百年老店、美国金融业“皇冠上的明珠”花旗银行亦陷入流动性和支付危机。全世界都在谈论美国金融体系将要崩溃,美联储面临空前考验,必须采取断然措施挽狂澜于既倒。美联储主席伯南克对1930年代“大萧条”痛苦的历史经验素有研究,他下定决心要避免重蹈历史覆辙,于是正式宣布美联储实施“零利率货币政策”,将联邦基金利率降低到史无前例的0%—0.25%水平,期望美联储的零基准利率可以大幅度降低经济体系的整体利率水平(大幅度降低真实利率水平),从而刺激信贷、消费和投资。伯南克“零利率货币政策”目的有二,一是防止美国商业银行大面积破产垮台,二是避免美国经济陷入长期萧条和衰退。

(4)2009年1月28日,各种数据清楚表明,美国银行体系已经大幅度削减了对真实经济的信用供给,美国经济“去杠杆化”过程将非常漫长,美国事实上已经陷入“流动性陷阱”。美联储正式宣布实施“量化宽松货币政策”。主要手段包括:大规模购买财政债券,鼓励商业银行或银行控股公司以更多便利方式向美联储借钱,期望银行和金融机构反过来可以向真实经济体系提供信贷资金。

(5)2009年3月18日,“量化宽松货币政策”加速推进。美联储宣布购买总额高达1.7万亿美元的住房按揭贷款债券和财政债券,期望大规模购买住房按揭债券能够进一步降低按揭贷款利率和其他贷款利率,帮助经济摆脱流动性陷阱和衰退。

(6)2009年9月23日,美联储将购买住房按揭贷款债券的期限从原来计划的2009年年底,延长到2010年3月31日,期望继续维持住房按揭贷款市场之低利率,以活跃美国住房贷款市场和刺激地产经济复苏。

(7)2010年4月30日,第一季度的数据表明,美国经济复苏迹象似乎愈来愈明显,势头似乎愈来愈强劲,美联储宣布向银行体系发行类似大额定期存单的金融票据,以收回银行体系过剩的流动性。也就是说,美联储打算自2010年4月30日开始,准备逐步退出“量化宽松货币政策”。

(8)然而,仅仅过了3个多月,形势却急转直下。2010年8月10日,美联储的例行货币政策会议(亦即公开市场委员会会议)发布决议,对美国经济复苏前景深感悲观。为应对美国疲弱和持续放缓的经济复苏,美联储宣布重启量化宽松货币政策,主要手段包括:继续维持联邦基金利率“零水平”(亦即0—0.25%水平);增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和所谓机构支持证券的本金收入,用于增加购买国债),并对美联储持有的到期的国债实施展期。重启量化宽松货币政策的目的,还是要继续维持长期国债的低利率,期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

(9)2010年9月21日,美联储货币政策会议再度明确宣布量化宽松货币政策的大门已经重新开启。由于基准利率即联邦基金利率已经降无可降,美联储只好采取大规模购买长期债券的非常规举措,力图进一步降低长期利率。2010年10月29日,伯南克高调重申:美国疲弱的经济复苏,要求联储采取更多政策行动,大规模购买财政债券和其他债券,以持续维持按揭贷款的低利率和经济体系整体的低利率水平,期望以此刺激真实经济的借贷、消费和投资活动尽快强劲复苏。

(10)2010年11月4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版。到2011年6月底,美联储将购买总额高达6000亿美元的财政债券和机构债券,每月购买额度为750亿美元。消息传出,震惊全球。举世一致批评美联储再度采取量化宽松货币政策是极端不负责任之举措,无助于美国经济复苏,却必将加剧全球流动性过剩、热钱投机冲击、汇率波动和金融动荡,必将导致全球性通货膨胀、资产价格泡沫和更大规模的金融危机。

 

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