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向松祚

 
 
 

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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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美联储如何向全球输出通货膨胀?(之一)  

2011-02-25 16:00:55|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 美联储如何向全球输出通货膨胀?(之一)

--论美联储量化宽松货币政策:根源、后果和中国对策

(作者注:美联储的量化宽松货币政策,是今日全球汇率动荡和通胀急剧恶化之主要根源。本文综合了作者最近数月的深入思考,比较全面阐述了量化宽松货币政策之起源、机制、后果以及中国之对策。文章很长,分节刊出,供有识者批评指正。)

 

 

一、  量化宽松又重来

 

今天,如果你参加全球任何一个金融会议,如果你翻阅任何一份全球金融机构的研究报告,如果你阅读财经媒体的重大新闻,你立刻就会发现:美联储“量化宽松货币政策升级版”始终是全球金融最热门的话题和关注焦点,QE2(量化宽松货币政策英文Quantitative Easing 2的缩写)已经成为全球经济学和金融市场的流行术语。

 

2010年,“汇率战”或“货币战”之声音曾经甚嚣尘上,至今尘埃未定。然而,与美联储再度实施量化宽松货币政策相比,汇率战和货币战就是小巫见大巫。理由很简单:全球金融货币乱局乃至全球经济的最大麻烦,绝不是哪国货币汇率低估或高估,而是全球储备货币毫无限度超量发行。1970年代以来全球基础货币或国际储备货币从380亿美元激增到今天超过9万亿美元,增速超过200倍,而真实经济增长还不到5倍。全球货币或流动性泛滥是今日世界金融和经济最致命的痼疾。美联储量化宽松货币政策则是全球货币或流动性泛滥之根源,亦是全球汇率动荡或汇率争端之根源。

 

2010年9月10日,美联储的货币政策例会(公开市场委员会会议)做出决议:随时准备再度实施量化宽松货币政策。10月15日,美联储主席伯南克宣布:鉴于美国经济持续疲弱,美联储需要采取更多行动来刺激经济,譬如大规模购买美国财政部发行的债券。两周后的10月29日,伯南克再次明确宣告:我们有必要进一步采取行动来刺激疲弱的美国经济。

 

当时,全球金融市场对伯南克声明的一致解读是:量化宽松货币政策升级的号角已经吹响!所有悬念都已烟消云散,唯一的疑问只是货币再次疯狂扩张的规模究竟会有多大?世界著名投资银行高盛集团的预测是2万亿美元,美洲银行的预测是1万亿美元左右,汇丰集团的预测是1.5万亿美元。2010年11月4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版第一阶段,期限自2010年11月到2011年6月,总额6000亿美元,货币扩张规模平均每月750亿美元。尽管货币扩张规模远远小于之前的市场预期,然而根据美联储主席伯南克的多次讲话精神和美国现实经济状况来分析判断,新一轮量化宽松第一阶段于2011年6月到期后,继续延期或扩大规模之可能性很高。

 

美联储重启量化宽松货币政策的主要手段,就是大规模购买美国财政部所发行的债券,期望以此实现两大目的。其一、进一步降低长期利率,从而刺激私人部门的信用(借贷)和消费增长。美国是信用高度发达的经济体系。只有信用增长,才能刺激消费和投资增长。其二、长期利率降低,储蓄者之利息收入随之下降,储蓄者被迫放弃或减少储蓄,不得不将资金投入到商品市场或股票市场或其他资产市场,从而提升经济体系之通胀水平,有助于将美国经济拖出通货收缩泥潭或实现“再通胀”(Reflate)。

 

量化宽松货币政策又被称为“非常规货币政策”(non-conventional monetary policy)。众所周知,常规货币政策主要有三个政策工具:中央银行调整对商业票据的贴现率或对商业银行的贴现政策、改变商业银行的法定存款准备金率和调节基准利率(通常指1年期存贷款基准利率)。自二战之后,贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具了。经济萎靡不振之时,中央银行即使使用票据贴现政策来刺激经济,亦是杯水车薪,缓不济急。下调存款准备金率也派不上多大用场。金融危机和经济衰退时期,银行金融体系皆如惊弓之鸟,忙于修复资产负债表,对发放新贷款、扩张信贷非常慎重。中央银行纵然将存款准备金率下调为零,深陷“去杠杆化”泥潭难以自拔的商业银行,亦不愿或没有能力扩张信贷。事实上,2007年次贷危机以来,美联储竭尽全力鼓励银行向央行借钱,主动降低商业银行向中央银行借钱所需的抵押物标准,大规模购买商业银行的“垃圾资产”或“有毒资产”,帮助商业银行清理或修复资产负债表,导致美国商业银行体系的实际存款准备金率早就为“负”了。目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿美元。商业银行流动性宽松程度,史无前例,然而,流动性宽松并不一定意味着真实经济体系信贷的相应扩张。

 

二、  难以自拔的“流动性陷阱”

 

经济体系正常运转情况下,中央银行调节存贷款基准利率,是最常用、最有力的货币政策工具。然而,利率调节政策工具绝非万能。原因很简单:中央银行无法将名义利率降低到“零”以下,或者说,中央银行无法让名义利率为负。这是中央银行货币政策面临的最基本约束。

 

名义利率为负,意味着你存钱到银行,不是银行支付利息给你,而是你要反过来给银行支付利息。必须指出,银行为你提供其他金融服务,你需要给银行付费,是另一回事儿。名义利率为负,也不同于真实利率为负的情形。真实利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。当通货膨胀率大于名义利率之时,真实利率为负。真实利率为负等于存款户的财富被转移给银行或债务人。然而,真实利率为负的情况下,银行依然给存款户支付利息,只不过银行支付给存款户的利息收入少于通货膨胀导致的货币贬值或被通胀“蚕食”掉的财富。

 

区分真实利率和名义利率,是理解货币理论和货币政策的关键。由于我们无法直接观察和量度真实利率,无法直接观察和量度预期通胀率,那么,货币和资本市场上名义利率的上升或下降,究竟是因为预期通胀率的变化、还是因为真实利率发生变化,我们往往不清楚。对经济形势判断失误,必然导致货币政策的决策错误。美联储近100年历史里,类似的错误不胜枚举。

 

货币政策工具无法将名义利率降低到“零”以下。原则上,政府可以通过立法,规定所有存款者不仅不能从银行获得利息,而且还要反过来给银行付钱,或者规定公民不准存钱,只能买股票、买实物资产、买商品和服务,等等。当然,没有哪个政府会如此愚蠢,胆敢如此立法来摧毁整个银行金融体系之基石。

 

麻烦是,人类经济体系却有一个近乎发神经的奇特性质。它可以陷入某种“流动性陷阱或信用陷阱”而难以自拔。1930年代欧美长期挥之不去的“经济大萧条”,刺激了经济学天才凯恩斯(John M. Keynes 1883—1944)的灵感。凯恩斯《通论》首先揭示出经济体系可能“流动性陷阱”之内在机制,成为后世经济学辩论的焦点。与此同时,另一位经济学天才欧文.费雪(Irving Fisher 1860—1940)揭示出经济体系的“债务—通缩机制”。

 

两位天才的理论异曲同工。如果整个经济体系陷入通货收缩、通胀率为负、真实利率为正、投资和消费萎靡不振、真实经济投资收益前景黯淡,那么,几乎所有人都会“理性地”选择到银行存钱,甚至将钱藏到家庭保险箱或床底,因为存款或手持现金之真实收益高于一切真实经济投资之真实收益。与真实利率一样,投资的真实收益等于名义收益减去通胀率。当通胀率为负(通货收缩)时,即使名义收益率为零,真实收益率亦为正。每个人都这样做,整个经济体系就堕入“流动性陷进”:经济体系里面流动性非常充裕,可是大家就是不愿意消费和投资,宁愿存钱到银行或者把钱攥在手里。流动性陷进绝不是人们发了神经或“非理性行为”,恰恰是通货收缩周期里,人们最理性的行为选择。

 

中央银行为了阻止通缩恶化,可以不停地降低名义利率,直至名义利率降无可降(降到零水平为止)。如果此时通缩依然严重,真实利率依然居高不下,所有人还是继续选择存钱而不是投资和消费,那么中央银行还有什么秘密武器呢?

 

西方经济学教科书里经典的凯恩斯IS—LM模型,只考虑货币市场以及商品和服务市场,没有考虑资产市场,所以一旦经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱,该理论就宣称货币政策弹尽粮绝,此时就该财政政策担负刺激经济之重任了。1970年代之后,随着全球(尤其是美国华尔街)债券和资产市场越来越发达,许多经济学家(尤其是美联储主席伯南克为代表的一派经济学者)认为:当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱之时,尽管中央银行无法降低名义利率了,却可以继续购买政府债券和其他长期债券,继续为经济体系注入流动性或基础货币,以防止经济体系陷入长期通缩。

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