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向松祚

 
 
 

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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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股指期货应当缓行  

2007-07-06 15:09:38|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股指期货应当缓行

 

股指期货是近来中国资本市场之热门话题。监管部门频频表态,决心已定;期货交易所极力推动,呼之欲出;市场炒家摩拳擦掌,跃跃欲试。

 

然而,以中国资本市场目前之发展程度和监管水平,股指期货应当缓行。缓行之理由很充分:其一、今日中国股市,泡沫成分和投机意味已经相当浓厚,其内在不稳定性或风险程度非常之高,股指期货之推出,将无异于火上浇油,进一步加剧股市动荡。其二、中国股市还没有完全实现全流通,真正流通股份占总市值之份额不到40%,构成期指之大型蓝筹公司,其流通比例则更低,股指期货一旦推出,大炒家操纵期指易如反掌。其三、期指交易最忌内幕消息和内幕交易,今日中国股市之内幕消息和内幕交易,本来多如牛毛、司空见惯,监管部门即使有心严格监管,亦是力不从心。再加上股指期货兴风作浪,相关衍生产品层出不穷,监管部门将无所适从。更重要的是:今日中国股市之持续稳健发展,还有数之不尽的基础工作要完善,监管部门是不应当让股指期货来分散注意力的。其四、最根本的问题是:究竟股指期货有什么作用?对资本市场总体发展有何助益?为什么我们要急于推出这些衍生金融产品?监管部门对这些基础问题,没有清晰答案。

 

先说最后一点。众所周知,商品期货之功能有三:价格发现、风险对冲、活跃交易(增加市场流动性)。不可否认,农产品、石油、贵金属、矿产等等期货产品,三大功能效果显著,对需求者和供应者皆有莫大帮助。尽管如此,商品期货市场之市场操纵和内幕交易无日无之,好多时候甚至演变成敌我双方之对赌游戏,触发一夜暴富或倾家荡产之闹剧。商品期货之原理(或三大经典功能)是否能顺理成章地引入金融期货尤其是股指期货呢?答案是否定的。

 

我想引用默顿·米勒(Merton H. Miller)之研究。米勒是现代金融理论主要奠基人、1990年诺贝尔奖得主、长期担任芝加哥交易所董事和好多相关委员会的主席,对期货市场尤其是金融期货市场有异常深入的理论研究和实际体察。他有一本著作《Financial Innovation and Market Volatility》,主题就是:金融期货交易是否是股市崩盘的罪魁祸首,研究案例是1987年10月19-20日美国股市之崩盘。米勒身为芝加哥交易所董事,自然不会刻意说期货交易的坏话,其著作毋宁说是金融期货交易的辩护书。尽管米勒以多方面事实来否认金融期货是股市崩盘的罪魁祸首,他却不能不承认:金融期货的确是股市泡沫形成的重要力量。他说:“1982年期货市场引入股票指数的期货交易,进一步降低股市交易成本(增加流动性)。这些流动性很高的期货交易,特别当它们被用于投资组合保险和投资组合策略之中时,对股票市场的流动性错觉及其价格不稳定性的大幅度提高负有重大责任。”

 

易言之,与商品期货相比,金融期货没有什么价格发现和风险对冲之功能,相反,由于股指期货加剧股票价格不稳定性,反而大幅度增加市场风险。事实上,历久以来,有许多一流经济学者详尽地分析了各国金融动荡史,他们发现金融货币体系具有内在不稳定性和灾难趋向。以杠杆交易(Leverage or Margin Trading)为主要特征的金融期货,徒然增加货币体系和资本市场的内在风险,舍此几乎没有什么其他好处。从穆勒(John S. Mill)、马歇尔(Alfred Marshall)、威克塞尔(Knut Wicksell)、费雪(Irving Fisher)到明斯基( Hyman Minsky)和金德博格(Charles Kindleberger),皆对金融货币体系之内在风险深表忧虑。

 

再说期货市场的内幕交易和炒家操纵。期货市场被大户操纵、演变为几大炒家的对赌游戏,实在是家常便饭。股指期货最易被炒家控制,是所有股指期货交易历史之基本特征。只举两个例子。第一个例子是1997-98年亚洲金融危机之时,国际炒家疯狂攻击港币联系汇率制度和香港股市,主要手段就是在远期外汇市场大肆抛售港币(大量借港币来抛售),同时在股票市场上大举抛空恒生指数成分股(也是借股票来抛售),以图杀低恒生指数来擭取暴利(炒家早就沽空恒生指数期货)。易言之,国际炒家摧毁香港金融体系之主要手段,就是期货交易。所幸特区政府以壮士断臂之决心,动用外汇储备高调入市、购买恒生指数成分股,终于将国际炒家击退。第二个例子是日本股市1990年1月12日的崩盘,导火线就是高盛公司发明的“日经指数认沽期权”,数之不尽的美国、欧洲乃至日本公司卷入认沽权证交易。大炒家一旦认沽权证在手,遂开始疯狂抛售股票(借股票来抛售),投资者(投机者)预期瞬间逆转、牛群突然掉头、股市应声崩盘!

 

当然,股指期货缓行的最重要理由是:中国资本市场还有无数根本性的重大举措需要实施,监管者绝对不能舍本逐末。其一、必须尽快取消股票发行审批制,让优质企业自主发行股票,让市场自由吸纳优质公司股票;其二、对国内私人资本完全放开证券公司经营资格,促进证券公司充分自由竞争;其三、尽快允许国有股、法人股完全流通,将全流通改革进行到底;其四、尽快完善法律及其执行措施,严厉惩罚内幕交易、内幕消息、股市操纵、虚假信息等等欺诈行为;其五、吸引国外优质公司到境内上市,开拓中国资本市场之深度和广度;其六、慎重引入QFII和开放QDII,做到有序、有限、可控,尽量避免少数国际大炒家操纵中国股市。

 

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