中国必须全面反思和检讨货币汇率政策和金融开放策略

一、连续调高利率为何收效微弱？

5月18日，中国人民银行再度重拳出击，宣布同时提高存款准备金率、短期存款利率、放宽人民币汇率波动幅度至0.5％。半年内，中央银行五次提高存款准备金率和短期存贷款利率，实属罕见。显示中央政府高度忧虑宏观经济面临的五大难题：资产价格泡沫（股市和房地产价格暴涨）、投资过热、通涨上扬、贸易顺差和国际收支顺差持续扩大、以及由此造成的国际经济贸易关系（主要是中美贸易关系）日益紧张。人们将五大难题归结为“流动性过剩”。所谓“流动性过剩”，业已成为中国宏观经济辩论中最流行的术语。

然而，事实经验表明：中央银行调高短期利率、存款准备金率、允许人民币汇率持续升值，却几乎完全无助于解决上述难题：汇率升值预期有增无减、美国压力越来越大、贸易顺差和国际收支顺差持续增长（先不论相关数据是否准确）、资产价格泡沫愈演愈烈。易言之，中国经济“投机意味”愈来愈浓。

中国经济究竟出了什么问题？所谓“流动性过剩”之根源究竟在哪里？没有深刻的理论逻辑分析，我们就无法掌握事物的本质，我们在错误的道路上将会越走越远，最终酿成灾难性后果。

笔者曾经发表多篇论文和《不要玩弄汇率》一书，以透彻的理论逻辑和严谨的事实考证，将今日中国宏观经济困境归纳为“人民币汇率长期升值预期综合症”和“真实经济与虚拟经济严重背离”。我的理论模型证明：当人民币汇率出现长期升值预期时，中央银行货币政策无法实现稳定宏观经济之目标（稳定币值或货币环境），因为试图遏制资产价格泡沫的货币政策操作，将严重损害真实经济之投资和消费；相反，试图遏制真实经济投资和消费之货币政策，却反而促成虚拟经济（资产价格）持续暴涨。易言之，汇率持续升值预期条件下，央行货币政策完全失效或进退失据。当然，人民币汇率升值无助于解决中美贸易顺差（或一般而言：操纵汇率无法改变贸易收支或效果甚微），是经济学的基本结论，无需多言。

二、流动性过剩之本质：有限的资金不能流到最需要的地方去

让我们换一个角度来观察中国的流动性过剩和国际收支双顺差。通俗地说：流动性过剩，就是说钱多了，甚至多的无处花！贸易顺差，就是中国“多卖少买”；资本帐户顺差，就是外国人投资到中国的钱，多于中国人投资到外国的钱。

中国的流动性过剩是因国际收支双顺差而起。贸易顺差的“多卖少买”，说到底，是中国以数以亿计的廉价劳力、高昂的资源消耗、严重的环境污染，换回了一堆“钞票”！我们用自身的“血汗”和自然的“血汗”换回数以千亿计的美元钞票。我国巨额的美元钞票（即超过1.2万亿美元的外汇储备）应该怎么花？

原则上，我们可以拿美元钞票到世界各地购买消费品大肆享受一番；可以购买世界先进的科技设备、自然资源（能源、矿产、森林等等）和专利知识用以扩大再生产，再生产的目的当然是为未来做准备，为我们自己或子孙后代有更好的生活享受；可以购买国外优质公司的股权乃至完全控制那些称雄天下的跨国公司；也可以拿到国际金融市场上去炒做股票、期货、期权等数之不尽的金融产品。

然而，中国庞大的国际收支双顺差，绝大部分没有进入上述国际消费和投资渠道，而是经由我国的结汇制度，一方面转化成为巨额外汇储备，另一方面转化为巨额国内基础货币，成为所谓“流动性过剩“之根源。巨额基础货币再经过银行体系之货币创造，成为庞大的货币购买力。理论上，庞大的货币购买力之运用亦有如下渠道：购买国内消费品，即刺激国内消费迅猛上涨；购买国内投资品，即刺激国内长期投资（如科技、教育、医疗、城市基础设施等等）迅猛上涨；进入资产市场（股市和房地产市场）大肆炒做。若双顺差转化的国内货币购买力进入真实消费和投资领域，必定推高国内真实经济价格水平（产品和要素价格），吸引大量国外产品或资源进入中国，逐步降低国内投资收益，从而消除中国国际收支双顺差，此乃国际收支的自动调节机制。

显然，中国国际收支双顺差转化的巨额货币购买力，绝大部分没有进入消费和长期投资领域，而是流入到资产市场或存入银行等待进入资产市场。居民和企业存入银行的大量存款，经过银行信贷渠道，相当部分亦转入资产市场参与投机。易言之，我们辛苦赚取的“血汗线”，既没有马上给我们提供“生活享受”，亦没有转化为长期投资、为我们和子孙后代创造更多的财富（为未来做准备），而是进入到一个庞大的投机市场。从单个人的角度看，投机或许能够增加其“个人财富”，然而，假若一国整体经济严重偏向投机领域，该国经济之长期增长必定受到严重伤害，资产价格的崩溃（股市和房地产泡沫的破灭）将给整体经济和金融体系造成毁灭性打击。

结论很清楚：从真实经济之整体来看，中国绝对不存在“有钱用不完、有钱无处花”的流动性过剩。中国依然是一个发展资金严重匮乏的国家。数之不尽的中小企业、创业企业、广袤的农村、科技创新领域、中西部地区，资金都是极其匮乏的。去问问任何致力于实业投资之企业，他们绝不会认为现在信贷极度宽松、流动性过多、获得银行贷款易如反掌。中国经济的长期持续增长、大量农村劳力转移、每年新增数千万劳力之就业、教育、科技、医疗之进步，无不需要近乎无限的资金。今日所谓的“流动性过剩”，是有限的资金流入到投机领域，而真正需要资金的领域却得不到资金。易言之，我们用劳力血汗、资源消耗、环境污染换回的那么一点儿有限的资金，没有“储蓄或投资”到真正创造财富的长期投资领域，却被“储蓄”到并不真正创造财富的投机领域。此乃中国“流动性过剩”之实质：真实经济和虚拟经济严重背离。

三、两大核心课题：对内开放金融体系和彻底放开行业管制

紧接着，我们就要问：为什么有限的资金不能流入到急需资金的地方去？根本原因是两个：其一，中国金融体系非常落后、非常不完善，无力引导资金进入长期投资领域；其二，国有垄断或行业管制，让许多领域无法吸纳私有或民营资本，迫使私有或民营企业多年累积的大量资金，只好继续循环于产业低端或进入资产市场参与炒做，无法进入真正决定国家强大或国际竞争力的核心领域。

若中国金融制度体系非常完善、金融市场体系非常健全，热钱之流入或国际收支双顺差，根本不会造成什么流动性过剩，甚至可以充分为我所用。易言之，若中国具有高效率的金融体系，能够将国际资金或国际收支顺差迅速有效转化为真实经济之长期投资，则热钱流入多多益善。以美国为例，她具有非常发达的债券市场（包括联邦政府债券、地方政府债券、公司债券）、股票市场、外汇市场、期货市场；有数之不尽的金融服务机构（从共同基金到对冲基金；从社区小银行到全球性金融巨头）；有数之不尽的金融产品以满足不同投资者和投机者之需要。如此，则国际资金（不管热钱与否）大规模流入，可以迅速渗透到美国经济体系，为美国真实投资所用。反观中国，极不发达之金融体系，无法提供高效率、多样化的投资或投机渠道，以应对投机资金之迅猛冲击。结果是热钱全部追逐股市和房地产，遂造成资产价格严重背离真实经济之增长，给银行体系和整体经济埋下崩溃之种子。

中国依然不是相对完善的市场经济。经济之核心资源（金融资源、土地资源、矿产资源、管制或审批资源）依然牢牢掌控在各级政府手里，价格机制对中国经济体系之资源配置，还没有发挥主导作用。政府掌控核心资源之结果，是真正需要投资、需要资金的企业、行业、领域或地区，往往得不到资金；不太需要资金、或资金投向不符合市场需求、不符合技术进步需求（所谓低水平重复建设）、不符合环保和节能要求的企业、行业、领域或地区，却常常能够获得充裕的资金。如果说中国投资增长有问题，首要问题不是投资率过高，而是投资体制主要由政府和国有垄断企业支配、投资机制主要是政府意志或政绩激励。数之不尽的中小企业、创业企业、广袤的农村、科技创新领域、中西部地区，资金都是极其匮乏的。只要看看中国信贷资金的基本流向结构，我们就能明白问题之症结：全部信贷资金三分之二以上给了国有企业（主要又是国有垄断企业），其他企业（私营或民营企业）拿到的信贷资金不足三分之一。然而后者却创造了中国GDP的近三分之二、维持着中国就业的四分之三！

四、中国货币政策和金融战略之焦点：稳定汇率和对内开放

“真实经济和虚拟经济之背离”或“人民币升值预期综合症”，推动力量是人民币升值预期及其自我实现。国际收支顺差之相当部分，是国际热钱（包括在贸易帐户和FDI资本帐户掩盖下进入中国的投机热钱），它们是今天中国资产市场暴涨之根源。若没有人民币升值之预期，国际热钱就不会挖空心思、寻找多种渠道进入中国、炒做中国股市和房地产市场。

中国的贸易顺差（贸易顺差之规模实际上被严重高估），是国际产业分工和中国经济发展阶段之必然结果，与货币汇率没有多大关系。迫使人民币汇率升值无法降低中国的贸易顺差，反而触发国际热钱疯狂炒做中国资产市场，诱发资产价格泡沫，有百害而无一利。

若中国允许人民币持续升值或浮动，再允许资本市场和金融体系迅速开放，中国的货币政策和金融稳定，将完全掌控于国际投机资金和国际金融巨头之手，中国将完全丧失“独立的货币政策”（无效的货币政策自然不是什么独立的货币政策），丧失货币和金融稳定。

因此，允许人民币汇率持续升值或浮动（放宽升值幅度到0.5%，其实已经等同于浮动汇率）是错误的政策；汇率持续升值条件下，贸然迅速对外开放金融体系，则是错上加错！

今日中国宏观经济政策的当务之急是：迅速稳定人民币汇率（笔者曾经详尽论证其可行性），彻底对内开放金融体系，慎重实施金融体系的对外开放，彻底解除各种行业管制，消除国有企业垄断。