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向松祚

 
 
 

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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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既担心"刺激"泡沫,又害怕"戳破"泡沫——中国货币政策之两难及出路  

2007-03-03 22:45:21|  分类: 评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一 加息无济于事

加息再成市场焦点,市场显然担心加息。1月26日,谣传央行马上加息,国内股市应声下调。2月13日,加息谣言卷土重来,香港股市大跌近500点。2月27日“黑色星期二”股市暴跌,市场忧虑再次加息亦是重要诱因。股市那么多聪明智慧之士,不明白他们为何如此担心加息。个人之见,此类担心近乎杞人忧天。

理由很多,举其要者如下: 

其一,今日央行货币政策重心是吸收过多流动性,2006年屡次加息未能奏效,世人皆知。央行主要负责官员多次申述加息绝非吸收流动性之善策,尤其是吴晓灵女士多篇文章(去年12月24日中国社科院“第二届中国经济论坛――全球经济失衡与中国经济发展”之讲话和今年2月13日《人民日报》文章),观点鲜明,毫不含糊:央行被动投放基础货币条件下,利率不是吸收流动性之有效工具,可选择的是提高法定准备金率和发行央行票据。进一步分析,商业银行是否愿意大量吸收央行票据,需要权衡利率水平和资金供求,无法强制性吸收过度流动性。那么,“通向罗马之路”似乎就只有一条:尽管吴晓灵女士说对冲过多流动性要采取多种手段,但主要手段似乎只是提高法定准备金率,“流动性过多时提高法定准备金率对市场没有多大震动。”果不其然,农历信念前夕,央行再次宣布跳高存款准备金率(准备金率达到10%,近期历史最高水平是13%)。市场人士竟然如此担心央行再次加息,实属多余。 

其二,2006年以来,中国真实经济各项指标(包括产出增长、投资增速、消费物价指数等等),亦不支持加息。今年头两个月之物价走势,继续呈现放缓趋势。也就是说,从真实经济层面观察中国经济,并没有“过热”和“流动性过剩”,许多论者都指出这一点。即使考虑到资产价格暴涨的财富效应,潜在通涨压力亦不足为虑(伯南克等人对美国经济体系之估计:资产价格上涨之财富效应只有4%,即股市上涨1美元,由此而刺激的真实消费支出只有4美分。中国尚无此类估计数据,但财富效应不会很高,应该是合理之推测)。中国过多流动性的主要表现是资产价格(股市和房地产)暴涨。加息无法吸收此类流动性过剩,反而有可能伤害真实经济之增长(尽管加息对信贷资金投放的影响有限)。央行自会权衡利弊。 

其三,加息尽管无效,市场却会过度反应(Overshooting)。股市、房地产价格泡沫势不可挡,央行似乎不能坐视不管。然而,若加息真的彻底改变市场预期,“戳破”泡沫,乃至引起市场恐慌和经济衰退,到时千夫所指,央行就难辞其咎。因此之故,央行投鼠忌器,不会频繁加息。相反,采取提高准备金率之策略,对社会公众投资(借款)决策之影响间接,触发预期逆转之可能性较小。当然,此乃个人之推测,央行从未如此明说。不过,1985-1996年日本央行货币政策饱受指责:1985-1989年之货币政策,火上浇油,造成日本资产价格巨大泡沫;1989-1996年之货币政策,“戳破泡沫”之后,又落井下石、雪上加霜,导致日本经济长期通缩和衰退。人民银行是否是在吸取日本央行之教训,不想直接针对股市下手,或避免“戳破”资产泡沫、引火烧身,不得而知。但吴晓灵女士多次讲话,明确指出要吸取日本泡沫经济之教训。 

其四,最近高层人士和主管部门纷纷发表言论,明确宣称中国股市有泡沫危险。国资委要调查国有大型企业参与炒股;银监会要调查信贷资金流入股市(国有企业许多资金自然是信贷资金)。两类资金占总股市资金比例可能不大,却是“主力”或“主导”资金,翻手为云,覆手为雨,势力之大,不可小视。人民银行加息能否遏制或影响国有企业获取信贷资金?历史经验一再证明:加息完全不会影响国有企业之信贷资金来源。一般而言,利息不是我国货币政策传导之有效机制,基本原因则是我国基本企业制度是竞争性民营企业和垄断性国有大企业并存(尤其银行业是国有大企业垄断)。前者即使愿意支付高额利息,亦难以获得信贷支持;后者即使只支付低利息,亦有永不完的信贷资金(直到2006年,全部银行信贷资金约70%为国有企业所有,民营企业拿到的信贷资金不到30%;国有企业贡献的GDP却只有三分之一)。由此简单数据和基本制度安排出发,我们就知道:人民银行加息从来就不是有效的货币政策手段,对于遏制流动性过剩、遏制信贷资金和国有企业资金参与炒股收效甚微。此亦是央行不选择加息的重要理由。 

其五,加息不仅不能吸收过多流动性,反而会进一步刺激外部热钱流入,加剧流动性过剩。加息让热钱多赚利息是原因之一(顺便说一句:好些学者和负责官员声称人民币每年升值5%不算大幅度,非常错误。依照今日国际利率水平,人民币单边升值5%是非常大幅度的升值,加上利息收入,热钱收益可谓大矣。单边升值条件下,热钱收益几乎没有风险。当然,热钱参与资产炒做,收益自然要大得多)。更重要的原因则是:加息会进一步刺激人民币的升值预期。依照利率平价原理,人民币升值预期条件下,其市场利率水平(相对美元而言)应该下降,其低于美元利率之差额应该等于人民币之升值幅度(当然,利率平价不能完全成立,但趋势不会错)。若人民银行加息,缩小人民币和美元利差,市场反而会预期人民币更大幅度的升值,热钱流入所刺激的流动性过剩问题将更加严峻。 

二 流动性过剩之根源是人民币升值预期 

然而,提高准备金率亦难吸收过多流动性。流动性过剩是全球性问题,它蔓延到中国经济体系,触发点是人民币升值预期,主要渠道是贸易收支项目掩盖下的国际投机热钱。中国经济体系流动性过剩之主要特征不是真实经济之实际通涨或潜在通涨,而是资产价格开始出现严重泡沫趋势,是“真实经济相对通缩,虚拟经济相对通涨”。当然,中国资产价格是否已经形成严重泡沫,各方争论异常激烈。不过,只要我们对各种数据和事实进行详尽、冷静的逻辑分析,我们实在难以否认泡沫之存在(读者可以参阅笔者之前发表的多篇文章)。 

泡沫一旦形成,不仅货币政策当局投鼠忌器,害怕举措失当、“戳破”泡沫,而且整个国家的宏观经济政策都要受制于泡沫,成为资产价格泡沫的“人质”:既担心资产价格泡沫继续膨胀(泡沫必定破灭,泡沫越大,破灭之后的灾难越沉重),又害怕泡沫破灭、诱发金融危机和经济衰退。今日中国货币政策实在两难。 

三  货币政策当务之急不是加息、不是调高准备金率,而是稳定汇率预期 

我多次指出:2005年7月21日人民币汇率升值和浮动(所谓“汇率机制改革”),是中国货币政策之重大历史性错误,其负面后果正在不断显露。不幸的是,人类行为和自然现象一样,它具有最基本、最深刻的不可逆性:错误一旦铸成,就必须承担后果,无法回到起点重新开始。资产价格泡沫一旦形成,货币政策乃至其他宏观调控政策几乎无法避免泡沫之严重后果:要么任其发展,最终面临灾难;要么迅速戳破泡沫,忍受暂时之经济动荡或衰退。坦率地说,人类智慧至今也没有完全明白资产价格泡沫形成的内在机制,更谈不上有什么妥善之策可以消除其负面影响。 

无论怎样说,中国资产价格泡沫才初露端倪。亡羊补牢,犹未晚矣。中国货币政策当务之急是采取断然措施,明确宣布稳定汇率(比如稳定于1美元=8人民币或1美元=7.8人民币水平)并坚决捍卫之,彻底消除人民币汇率持续升值预期,辅之以严厉措施,监管热钱通过各种途径进入中国资产市场。 

有朋友质问我:你主张人民币汇率稳定,认为2005年7月之汇率升值和浮动大错特错,代价太大,然而,让人民币汇率稳定不变,不是照样要付出代价吗?何况还有美国的强大压力。问得好!天下没有免费的午餐,任何选择皆要付出代价。坚定捍卫稳定汇率、坚决阻止热钱冲击中国资产市场、,肯定要付出代价;抵挡美国之压力,必定要讨价还价。然而,相比汇率持续升值预期所触发的资产价格泡沫及其严重后果,汇率稳定之代价实在要小得多。不是说经济学者可以用准确的数字来量度和比较两个选择之成本或代价(世界上没有任何经济学者有这个本事,以后恐怕也不会有!),而是历史经验一再告诫人类:汇率浮动和热钱的忽来忽去,可以一夜之间冲垮整个经济和金融体系(请读者朋友注意:前不久的G7会议上,德国总理默克尔大声疾呼要严厉监管对冲基金)。当我们对未来茫然无知时,依照历史经验行事是唯一选择。

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