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向松祚

 
 
 

日志

 
 
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中国农业银行首席经济学家 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长 国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)顾问委员会成员,研究委员会成员 相关链接: www.omfif.org 《环球财经》总编辑

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升值速度有增无减 货币政策进退失据  

2006-12-26 11:22:25|  分类: 评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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人民币汇率加速升值和进一步快速升值的预期,已经成为左右中国宏观经济走势的最关键力量。面对快速升值预期,人民银行货币政策完全丧失效力,进退失据。

 

让我们用数据说话。

 

1)截止200610月,全年外商直接投资(FDI)只有486亿美元,与去年同期相比几乎没有增长。相关的解释很多。有人说是中国调整外商投资政策的结果,比如外商投资相关税收政策的调整;有人说是各地招商引资政策出现变化,比如因环境保护、控制固定资产投资规模等等放慢招商引资;有人说是中国劳动力和土地成本已经大幅度上升,削弱外资进入中国之动力。

 

笔者不能苟同上述解释。外商直接投资(FDI)增长急剧放缓,主要原因是人民币加速升值和加速升值的预期。证据很清楚:来自美国、日本等发达国家的FDI大幅度下降,来自维京群岛、开曼群岛等自由港的FDI却大幅度上升,这些资金相当部分通过合法或非法手段进入资产投机领域(股市、房地产和外汇投机)。美、日等发达国家FDI项目下的资金流入,是否也部分进入投机领域,很难找到相关数据,但美、日等国家的机构和个人资金有许多其他途径进入中国的股市和房地产市场。两相对照,充分说明升值预期乃是左右FDI最重要的力量。假若人民币继续维持大幅度升值预期,可以肯定:FDI将继续下降,以FDI名义进入投机领域的资金会进一步增加。

 

2)截止200611月,中国实现贸易顺差1570亿美元,同比增加660亿美元(加上资本项目顺差,国际收支顺差已突破200亿美元)。但是,贸易顺差持续扩大却是不好的信号。有人认为:贸易顺差进一步扩大,说明人民币升值对中国出口乃至整体经济没有负面影响,实在是浅薄的议论。

 

中国贸易的主体是加工贸易。几年以来,加工贸易的顺差甚至超过总的贸易顺差(有统计数字显示:加工贸易顺差是总贸易顺差的120%)。首先,加工贸易的经营主体是外资企业,中国制造企业只能获得微薄的加工费,几乎没有任何利润可言。其次,加工贸易的大量顺差造成表面上中国贸易顺差很大,实际上却没有得到什么好处,反而授人以柄,成为国际反倾销投诉的主要受害者。最后,人民币升值愈发刺激加工贸易的增长。因为加工贸易两头在外,为了回避人民币升值的汇率风险,国内企业更愿意接受两头在外的加工订单。主张人民币升值的人士最主要、最有力的论点是:人民币升值迫使企业放弃低附加值的产业,转向高附加值的产业,从而促进中国产业的整体升级。然而,汇率升值却恰好适得其反,更多的企业会转向加工贸易,“为他人作嫁衣裳”。产业升级取决于技术、管理、人力资本、品牌等等多种因素,是一个长期技术进步和创新的过程,依照人民币升值来强迫中国企业产业升级,实在是缘木求鱼。

 

3)今年中国股市大幅度上涨,皆大欢喜。然而,中国宏观经济危险的种子就此种下。整体股市涨幅超过100%,特别是房地产板块、金融板块成为领涨龙头,涨幅接近200%,显然是人民币升值预期刺激房地产、股市和外汇投机所致。有人说,外国资金进入房地产、股市、外汇市场的数量极小,绝大多数资金是本土资金,因此股市、房地产上涨是真实需求。大错特错。他们不明白:外国资金量虽然不大,却是决定市场预期的关键力量,其他资金,尤其是普通百姓的资金,不过是受“羊群行为”的心理影响,想跟风赚钱才进入市场的。中国资产市场是不是已经形成严重的泡沫,我还不能十分确定。但可以肯定的是,股市、房地产的确存在严重泡沫的趋势。根源就是人民币汇率升值预期挥之不去。

 

4)记得2005年所谓“人民币汇率机制改革”之时,好些人士(包括人民银行的负责官员)声称:人民币升值压力只有3%,只要我们让人民币升值3%,升值预期马上就会烟消云散。实在是没有比这更荒唐无稽的言论了。时至今日,人民币升值幅度已经超过5%,升值预期依然非常强劲,这些人如何自圆其说?

 

5)为缓解升值预期、双顺差所造成的流动性过多的压力,人民银行今年几乎用尽了可用的全部政策工具:加息、提高准备金比率、增发央行票据,等等。人民币加速升值和升值的强劲预期,让人民银行的所有政策努力付之东流。其一,今日中国的金融体系和经济结构,金融间接调控手段(比如加息)历来就没有什么效果。信贷80%以上流入国有企业,利息不会影响它们获取信用的能力;迫切需要信贷支持的中小企业,本来就很难获得贷款,加息与否与它们关系实在不大。不加息难以获得信贷,加息也难以左右它们的信到需求,因为利息从来不是投资行为的重要决策变量。利息或许对个人贷款多少有些影响,不过个人信贷占总体信用的比例依然很低。其二,中国经济是否过热,众说纷纭。笔者的观察是:从实质经济角度看,并没有过热,更没有严重的通货膨胀。流动性过度主要体现为股市、房地产市场的繁荣(具体渠道需要另外详细讨论),而这正是汇率长期升值预期所致。不消除汇率升值预期,就不可能挡住各种热钱对资产市场的冲击,双顺差的问题不可能解决,表面上的流动性过度问题难以消除,加息等间接调控手段完全失效。

 

最核心的问题是:2005721所谓“人民币汇率机制改革”之后,人民银行的货币政策失去准则。今日人民银行依照什么目标来制定货币政策?是汇率目标吗?显然不是;是通涨目标吗?那么是哪个通涨目标?是多少?我们要让人民币永远升值或浮动下去(象有些学者津津乐道的那样永远“小步快跑”下去)?还是有一个底线?没有明确的目标,货币政策实际上失去方向。

 

今日中国宏观经济调控(特别是央行货币政策)的关键是稳定人民币汇率的预期。没有比这更重要、更紧迫的事情!

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